התספורות בנדל"ן מניב שמטיבות עם בעלי האג"ח

אחת התופעות המעניינות במימון נדל"ן מניב בחו"ל, הינה הלוואות מסוג Non-recourse, כלומר, "ללא זכות חזרה" לחברה. מדובר בהלוואה למימון רכישה של נכס, כאשר הבטוחה היחידה העומדת לרשות הבנק המממן הוא הנכס עצמו. במידה והלווה לא עומד בתשלומים או בהתניות הפיננסיות להן התחייב במסגרת הסכם ההלוואה, לבנק המלווה זכות להיפרע מהנכס בלבד, ללא אפשרות (למעט חריגים) להיפרע מהחברה עצמה.

בהשוואה להלוואת משכנתא רגילה "עם זכות חזרה", בהלוואות Non-recourse הסיכון, שנוטל על עצמו הבנק, גבוה משמעותית, כיוון שהוא מסתמך באופן בלעדי על שווי הנכס והתזרים הנובע ממנו לשירות התשלומים השוטפים של החוב. למעשה, שוויו הכלכלי של החוב מוגבל בדרך כלל לשווי הנכס המגבה אותו.

במקרה של ירידה קיצונית ביחס בין יתרת החוב לשווי הנכס (LTV) או הפרה של התניות פיננסיות נוספות, לבנק תהיה עילה לתפוס חזקה על הנכס. יחד עם זאת, בנסיבות שהובילו לירידה בשווי הנכס, נראה כי מימוש הנכס על ידי הבנק במחיר סביר תהיה משימה לא פשוטה.

מסיבה זו, במקום לממש את הנכס עצמו, יתכן והגוף המממן יעדיף פשוט להיפטר מהחוב בדרך של מכירה בדיסקאונט, במקרים מסוימים הרוכש יהיה לא אחר מהלווה עצמו שרוכש את החוב שלו בהנחה משמעותית. למרות האבסורד שבעניין, מדובר כמובן בעסקה בין קונה מרצון למוכר מרצון, כאשר שני הצדדים יוצאים מורווחים. הלווה מקבל חזרה חזקה על הנכס כולל "תספורת" נאה על החוב, והבנק המממן נחלץ מנכס חוב בעייתי שהוא מתקשה לממש.

דוגמא עדכנית לכך היא ההודעה האחרונה של סאמיט -0.38% סאמיט 5,498 -0.38% בסיס:5,519 פתיחה:5,521 גבוה:5,572 נמוך:5,405 תמורה:1,226,493 לעמוד ציטוט חדשות גרפים פרופיל חברה המלצות כתבות נוספות בנושא: על רכישת הלוואות שמימנו פורטפוליו של 11 נכסים מניבים בגרמניה. סכום החוב של סאמיט הינו כ-74 מיליון אירו, ולפי הסכם שנחתם מול הגוף המממן, היא תרכוש את סכום ההלוואה תמורת 45 מיליון אירו בלבד. או במילים אחרות, "תספורת" של כ-40%.

דוגמא נוספת לכך היא ההודעה של אפי נכסים +1.46% אפי נכסים 16,730 +1.46% בסיס:16,490 פתיחה:16,600 גבוה:16,740 נמוך:16,270 תמורה:906,651 לעמוד ציטוט חדשות גרפים פרופיל חברה המלצות כתבות נוספות בנושא: שבוע שעבר, כי אפי אירופה () תרכוש יתרת הלוואה על סך 55 מיליון אירו מול נכס נדל"ן מסחרי בבולגריה, בתמורה ל-20 מיליון אירו בלבד - מחיר חיסול המשקף הנחה של לפחות 60%. החברה תכיר ברווח נקי של כמעט 35 מיליון אירו בגין העסקה. הרכישה תמומן ברובה באמצעות הלוואה ממוסד בנקאי אחר, כך שבפועל החברה מוציאה מכיסה רק 2 מיליון אירו.

מנקודת המבט של בעלי המניות, ברור כי כל מחיקה של חוב היא חיובית, ובאה לידי ביטוי בגידול בשורת הרווח הנקי של החברה. אך גם מנקודת מבטם של בעלי האג"ח מדובר במהלך טוב המוסיף לאיתנות הפיננסית של החברה ובמקרים מסוימים גם משפר את נזילותה ויכולת החברה לשרת את החוב לבעלי האג"ח.

בשנתיים האחרונות חברת סאמיט ביצעה מהלך של מימון מחדש של נכסיה בגרמניה כולל רכישת חובות חזרה מהבנקים בדיסקאונט משמעותי. במהלך 2013 השלימה החברה מהלך אסטרטגי למימון מחדש של הלוואות בסך 400 מיליון אירו, במסגרתו ביצעה רכישה עצמית של חוב בהיקף 120 מיליון אירו מבנק RBS, בתמורה ל-90 מיליון אירו בלבד. ההודעה האחרונה של החברה על "תספורת" נוספת צפויה לבוא לידי ביטוי בדו"חות בהמשך שיפור ביחסים הפיננסים.

לסיכום, כשמדובר בנדל"ן מניב בחו"ל, אשר ממומן בהלוואות Non-recourse, נראה כי גם בתרחיש שבו שווי הנכסים יורד ישנן חברות אשר יודעות לנצל את המצב לשיפור מצבן הפיננסי. מנקודת מבטם של בעלי האג"ח, "תספורת" אינה מילה גסה כשזה מגיע להלוואות מול הבנקים, וזיהוי סימנים מוקדמים להפרות, וכן מעקב שוטף אחר שווי הנכסים, יכול להוביל להערכתנו לנקודות כניסה מעניינות למשקיע באיגרות חוב של החברה.


**רפי כץ מכהן כאנליסט במנורה מבטחים קרנות נאמנות בע"מ, והוא ו/או מנורה קרנות נאמנות או חברות אחרות בקבוצת מנורה עשויים להיות בעלי ענין אישי בנושאי הסקירה. שיווק ההשקעות אינו מהווה תחליף לשיווק המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם.