סדרות קטנות תשואה גדולה: כיצד להגדיל את כמות הסחורה?

שאיפתו של שוק משוכלל היא שמחיר הניירות הנסחרים בו יהיה קרוב ככל האפשר לשווי הכלכלי ההוגן שלהם. אחד המשתנים החשובים בקביעת מחירו הכלכלי וההוגן של ני"ע הוא רמת הסחירות בו. ככל שני"ע סחיר יותר , הסיכוי שמחירו יהיה זהה או קרוב לשוויו הכלכלי גבוה יותר ולהיפך, נייר דל- סובל לעיתים הן מתנודתיות גבוהה והן מפער גדול בין מחירו לשוויו ה"אמיתי".

מנפיק המעוניין שמחירי הניירות שהנפיק יתומחרו בצורה נכונה ע"י השוק, ישאף אם כן להגדיל את היצע הניירות המונפקים ולוודא שכמות גדולה ככל האפשר תהיה זמינה למסחר בשוק, או כפי שנהוג לומר בשפת השוק, להגדיל את כמות הסחורה הצפה.

לאחרונה אנו עדים לתהליך מבורך שיוזמת היחידה לניהול החוב הממשלתי, בו מנפיק משרד האוצר מספר סדרות חדשות לאורך כל העקומים, הצמוד והלא צמוד, וזאת במטרה ליצור שוק משוכלל וסחיר שיבטא את ציפיות המשקיעים לתשואה העתידית בשוק החוב הממשלתי, בכל טווחי הזמן.

אולם אליה וקוץ בה. במספר מקרים בעת האחרונה הנפיק האוצר סדרות חדשות, מבלי שטרח להנפיק את הכמויות המתאימות לביקוש בשוק. באותם מכרזים, נוכח השוק כי יחסי הכיסוי בהנפקה, קרי היחס בין סך הביקוש (בין שנענה ובין שלא) לבין סך הכמות שהונפקה (ההיצע), היה גבוה מהממוצע בהנפקות דומות והעיד על חוסר בכמות הסחורה המונפקת.

יתרה מכך, בחלק מההנפקות זכה משתתף אחד בלבד בכל הסחורה. מצב זה מעמיק את חומרת המצב, שכן הסיכוי לסחירות גבוהה במצב זה אף נמוכה מהרגיל, והיכולת להשיג השאלה בנייר וליצור פוזיציית "שורט" יורדת ככל שמספר ה"ידיים" המחזיקות קטן.

כדוגמא נביא את הנפקת 324 לפדיון במארס 2024, אשר במועד הנפקתה הראשונית, בתחילת השנה, הוצעו רק 250 מיליון ע.נ. לציבור. היקף נמוך מאוד יחסית לאג"ח ממשלתיות. בעקבות לחץ ביקושים שנוצר בשוק, נסחרה האיגרת בשבועות הראשונים בתשואה זהה לממשלתית 323 הקצרה ממנה בשנת שלמה, עיוות מחירים מובהק. רק לאחר מספר הנפקות נוספות, עת שכמות הסחורה בשוק הייתה גדולה מספיק, חזר השוק לתמחר את ה-324 בצורה נכונה יותר. משתנה נוסף המעמיק את הבעיה הוא תהליך ההתכסות של מכשירי מדדים שונים, אשר מתוקף מהותם מחויבים לקנות את הניירות החדשים ומעלים את שעריהם אף מעבר למחירי ההנפקה אל רמות שלעיתים אינן כלכליות.

הצעתנו לפתרון הבעיה הינה פשוטה וברת יישום. ראוי כי מעתה סדרות אג"ח חדשות יונפקו כבר מהנפקתן הראשונית בכמויות גדולות משמעותית ההולמות את רמת הביקוש והצורך בסחירות בנייר ממשלתי. כמו כן, יכולה הבורסה לאפשר "שורט טכני", בו אין למוכר הנייר השאלה של האיגרת בפועל (שכן אין מי שישאיל לו), כשמנגד יעמיד בטחונות דומים בדמות אג"ח ממשלתית מסדרה אחרת במח"מ דומה, כך שאם המחיר בשוק יוטה מעלה עקב החוסר בסחורה, מוכרי ה"שורט" יאזנו את המחיר ויקרבו אותו יותר אל המחיר הכלכלי ה"נכון". בנוסף, יכולה הבורסה להשהות את שילוב הנייר החדש במדדים, עד אשר הכמות המונפקת תהיה גבוהה דיה. 

***אין לראות באמור לעיל משום המלצה לביצוע פעולות ו/או ייעוץ השקעות ו/או שיווק השקעות ו/או ייעוץ מכל סוג שהוא. המידע המוצג הינו לידיעה בלבד ואינו מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. כל העושה במידע הנ"ל שימוש כלשהו - עושה זאת על דעתו בלבד ועל אחריותו הבלעדית. החברה ו/או הכותבים מחזיקים ו/או עלולים להחזיק חלק מן הניירות המוזכרים לעיל.