2 המדינות מהן עלול לפרוץ משבר שיזעזע את השווקים

כעת, כשנראה שארה"ב חוזרת לצמיחה מהירה יותר, כלכלת בריטניה מתאוששת במהירות ותהליך ההבראה של אירופה מתקדם ביציבות אך באיטיות, חלקנו אולי מרגישים שהרע מאחורינו, ושחמש השנים הבאות יהיו מוצלחות יותר מאלה שקדמו להן. רוב הסיכויים שאכן זהו המצב, אך הזרעים של המשבר הבא כבר נטעו, השאלה היחידה היא היכן ינבטו ועד כמה יזעזעו את השווקים העולמיים. בטור זה ננסה להתייחס לשני סיכונים אותם אנו רואים כמשמעותיים לכלכלה העולמית בשנים הקרובות - סין ויפן.

מהו הסיכון בסין?
אם לסכם את הסיכון הזה בגרף אחד (או שניים), ניתן להציג אותו כך:

בעקבות המשבר הפיננסי העולמי ב-2008, סביבת הריבית העולמית ירדה פחות או יותר לאפס. הממשלה הסינית ניצלה את המצב העולמי החדש על מנת לצמוח במהירות דרך הגדלה דרמטית של האשראי במשק. כפי שניתן לראות בתרשימים לעיל, סך האשראי במשק למגזר העסקי ולמשקי הבית כאחוז מהתוצר גדל בסין בצורה דרמטית במהלך 5 שנים מ-117% תוצר ב-2008 ל-180% ב-2013. כדי לקבל את סדרי הגודל של מה שעבר על סין בשנים האחרונות, ניתן פשוט להתבונן על הגידול בנכסי הבנקים בסין במהלך העשור האחרון אל מול נכסי הבנקים בארה"ב (ראו תרשים לעיל).

מהו נכס בנקאי?
אותה הלוואה שהבנק נתן לחברה עסקית אשר מניבה לו הכנסה בפרק זמן מסוים. אך אם אותה חברה נתקלת בקשיי נזילות, למשל הבניין שהיא בנתה נותר ריק, אזי בשלב כלשהו היא תפשוט את הרגל ואותו נכס של הבנק יהפוך להלוואה בעייתית. את המגמה הזאת כבר ניתן לראות בנתונים (עד כמה שניתן להסתמך על הנתונים בסין) - סך ההלוואות הבעייתיות עלה ב-14.3% ב-2013 בקרב חמשת הבנקים הגדולים במדינה.

בנוסף, הבנקים הגדולים מחקו הלוואות רעות בהיקף של 64 מיליארד יואן (כ-10.5 מיליארד דולר) - 250% מהיקף המחיקות ב-2012. נציין כי גם גידול זה לא מלמד על סדר הגודל האמיתי של ההלוואות הרעות, שכן הבנקים נוהגים למכור הלוואות בעייתיות לחברות לניהול נכסים בשוק האפור ואלו מוכרות חזרה לבנקים נכסים מורכבים הכוללים גם אותן ההלוואות (אם זה מזכיר לכם את משבר הסאבפריים של 2008 זה לא במקרה).

לאור העובדה שהממשלה מנסה להילחם בשוק האשראי האפור מחד, ולשנות את מבנה הצמיחה של הכלכלה להתבססות רבה יותר על הצריכה הפרטית מאידך, מגמת ההאטה בצמיחה צפויה להמשך ולגרום ליותר פירמות במגזר העסקי להתמודד עם קשיי נזילות, ולהשפיע על המערכת הפיננסית כולה.

במבט קדימה, החברות הסיניות יאלצו להוריד את רמת המינוף שלהן ולגרום למשק הסיני להמשיך ולהאט, או לחילופין, להמשיך לצבור חוב עד אשר יהפכו לחדלות פירעון ויאלצו את הממשלה להתערב בחלק מהמקרים. אם לסכם במשפט את המצב בסין - הבנק הממשלתי נותן הלוואה לחברה הממשלתית, שעוסקת בפעולות שאינן תמיד רווחיות. ובמקביל, גם חברות נדל"ן מקבלות. הן בונות ללא הפסקה ללא היתכנות כלכלית, וככה למעשה נוצר הסיכון המערכתי הגדול ביותר. יום אחד מישהו יידרש לשלם את החשבון על החלטות השקעה לא נכונות.

להערכתנו, תכנית הממשלה היא לעודד את הפירמות להוריד את רמת המינוף שלהן בצורה מבוקרת, ולתת לחלק מהחברות הקטנות והבינוניות לפשוט רגל אם הן לא יעשו זאת, כאשר הממשלה תתמוך במערכת הבנקאית. הסכנה כאן היא בעיקר "מה שאנחנו לא יודעים שאנו לא יודעים". כלומר, מהו ההיקף האמיתי של ההלוואות הרעות? והאם ישנו תסריט בו חברות רבות יתקלו בקשיי נזילות?

"ברבור שחור" במערכת הפיננסית הסינית עשוי לגרום למשבר בקרב השווקים המתעוררים ואף במשקים מפותחים בהם המערכת הפיננסית קשורה קשרים עבותים עם המערכת הפיננסית בסין, כמו הונג קונג ואוסטרליה. מעבר לסיכון הפיננסי, כמובן שבתרחיש של התפוצצות בועת האשראי בסין, המשק הסיני יכנס למיתון עמוק שישפיע לרעה על הפעילות הכלכלית בכל העולם.

סיכון יפן - חדלות פירעון או ין חלש ברמות היסטוריות?
הסיכון היפני אינו חדש והמגמות שמאפיינות את הכלכלה היפנית לא התחילו כעת. מזה 20 שנה יפן נמצאת במצב דיפלציוני כמעט קבוע ביחד עם צמיחה אפסית. החל מ-2009 אוכלוסיתה מתכווצת עם שיעור הולך וגדל של אזרחים מבוגרים. ננסה לתאר את הסיכון של יפן בצורה הפשוטה ביותר שניתן.

הממשלה היפנית מתנהלת בגירעון תקציבי של 8% תוצר. ב-2014 גירעון זה אף צפוי לגדול, למרות העלאת שיעור המע"מ ב-3 נ"א בתחילת אפריל. כ-25% מהתקציב היפני הולך לתשלומי על חוב בהיקף של 240% תוצר שהולך ותופח בכל שנה שעוברת. מחצית מהוצאות הממשלה ממומנות על ידי הנפקת חוב חדש (42.9 טריליון ין ב-2013), כך שישנה חשיבות רבה לשמירה על תשואות האג"ח נמוכות על מנת שלא תהיה עלייה דרמטית בעלות שרות החוב.

כאן מתחילה הבעיה, והדמוגרפיה נכנסת למשחק
אין זה חדש שאוכלוסיית יפן נמצאת בתהליך הזדקנות מתקדם. לראיה, אחד מכל ארבעה אנשים ביפן הוא מעל גיל 65. המשמעות היא שהחיסכון המשקי של אזרחי יפן נמצא, באופן טבעי, בירידה (ראו תרשים). היום רבע מאזרחי יפן נמצאים בשלב בחייהם בו הם מוציאים את החסכונות שלהם על מחיה, בעוד שהרבה פחות כסף נכנס לחיסכון מהצד השני - של הצעירים העובדים.

התרשים לעיל למעשה מתאר את הדינמיקה של כמות הכסף היפני שמחפש , סולידית יותר או פחות. המשמעות, שהדמוגרפיה גורמת לירידה בביקוש לאג"ח היפנית בעוד הממשלה ממשיכה להגדיל את היצע האג"ח. כלל בסיסי בכלכלה, שעת הביקוש יורד וההיצע עולה - המחיר יורד. כלומר התשואות צפויות לעלות. מצד שני, עליית תשואות של האג"ח היפניות יכולה לגרום לזעזוע של כל ההתנהלות הפיסקאלית הנוכחית של ממשלת יפן, תוך עלייה חדה בעלות שירות החוב, שכבר היום כאמור, עומדת על כרבע מהתקציב השנתי. כלכלנים רבים מהמרים נגד יפן כבר שנים רבות, אך המשבר עוד לא הגיע. למה הפעם ייתכן והוא באמת יבוא?

עם כניסתו של שינצו אבה לראשות הממשלה בראשית 2013, הוא נשבע להושיע את כלכלת יפן מוכת החוב, כאשר הכריז על תוכנית ה-Abeomics הכוללת הרחבה פיסקאלית, מוניטארית ורפורמות מהותיות לשינוי מבנה הכלכלה לכיוון של צמיחה בת קיימא. בשונה מתכניות מוניטאריות קודמות הן ביפן והן בעולם, התכנית האחרונה חריגה בהיקפה ומהווה למעשה את הניסוי המוניטארי הגדול בהיסטוריה.

במסגרת תכנית ההרחבה הכמותית, הבנק המרכזי התחייב לקנות של ממשלת יפן ותעודות על מדד המניות (ETF), תוך הכפלת כמות הכסף במשק. הבעיה היא שאם התוכנית תצליח והאינפלציה אכן תעלה - גם התשואות יעלו, אז התהליך שעובר על יפן בשנים האחרונות רק יואץ, במיוחד אם האינפלציה תבוא ללא צמיחה בת קיימא.

ישנם שני תסריטים בהם בעיה זאת יכולה להיפתר: הראשון, הכרזה על פשיטת רגל. המשמעות - גופי פנסיה יקרסו בעיקר לאור העובדה ש-90% מהחוב היפני מוחזק על ידי המוסדיים, המשק היפני יכנס למיתון עמוק ואזרחי יפן הצעירים והמבוגרים יסבלו מירידה חדה באיכות חייהם. יפן תפגע מהורדת דירוג האשראי המושלם שלה והין כבר לא יתפש כמקלט בטוח (Safe Haven) וייחלש.

התסריט השני, שהבנק המרכזי יגדיל עוד יותר את היקף ההרחבה הכמותית על מנת לשמור על תשואות האג"ח נמוכות, וחלקו בשוק האג"ח רק ילך ויגדל. גם בתרחיש כזה סביר שהמטבע היפני ילך וייחלש, וייתכן שאף בצורה דרמטית. השלכות של תסריט זה על העולם עשויות להיות משמעותיות. בשלב הראשון הין החלש יהפוך את מוצרי הטכנולוגיה היפנים והאיכותיים לזולים בהשוואה למתחרות המרכזיות של יפן, כגון קוריאה, טאיוון וגרמניה. בשלב השני עלולה להתעורר מלחמת מטבעות וסחר עולמית שתוביל להאטה גלובלית ולדיפלציה בשלב ראשון, ולסיכון אינפלציוני גבוה בשלב שני.

התסריט השלישי אגב, הוא זה בו תוכנית ה-Abenomics לא מצליחה, האינפלציה והצמיחה ביפן נותרות נמוכות והעולם כמנהגו נוהג. גם בתרחיש זה מצבה של יפן לא מזהיר והסיכון גבוה, אך לא ברור מתי הוא יתממש, כפי שציינו בהתחלה, כלכלנים רבים כבר ניסו בעבר להמר נגד יפן וככל הנראה הם הפסידו הרבה מאוד כסף על הימור זה.