הסיכון כעת בשוק הקונצרני, כיצד להימנע מהפסדים?

שוק האג"ח הקונצרני נסחר בעיקר על פי המידה בה השוק מעריך את יכולת החזר החוב של כל חברה. ככלל, וודאות רבה יותר לגבי אותה יכולת תביא לעלייה במחירי האג"ח ולירידה בתשואות. לעומת זאת, וודאות נמוכה תביא לכך שהאג"חים ייסחרו בירידות מחירים וישקפו תשואות גבוהות יותר.

השקעה באג"ח קונצרניות מחייבת בחינה של שיעור התשואה לפדיון של האג"ח הנסחרת בשוק אל מול מידת הוודאות לגבי החזר החוב במלואו - זוהי משוואת הסיכוי / סיכון הפשוטה למדי לגבי השקעה בסוג זה. מכאן שהשקעה באג"ח קונצרנית מחייבת ניסיון להעריך את מידת הוודאות לגבי החזר החוב של החברה.

הערכה זו צריכה לכלול בחינה של המצב הפיננסי של החברה, רמות מינוף ושאר היחסים הפיננסיים שלה כמו איכות ההנהלה, ניתוח הענף בו היא פועלת, מצב בעלי המניות של החברה ומדיניות הדיבידנד שלה, בדיקת שווי הנכסים של החברה במידה שתזדקק למימוש, בדיקת שיעבודים והתניות פיננסיות בכל סדרת אג"ח וכו'.

כל המטרה בניתוח מכלול פרמטרים אלו ונוספים אחרים היא בדיקה של מידת הוודאות של החברה לעמוד בהתחייבויותיה, על סמך פעילותה השוטפת או על סמך יכולת מימוש נכסיה - עד כמה היא צפויה להזדקק למקורות אחרים בכדי לעמוד בהחזר החוב, והאם היא יכולה להסתמך על נגישות למקורות אלו.

לא לפני זמן רב, בקיץ 2012, עמדו חברות רבות בשוק הקונצרני בפני בעיה קשה: הדוחות הכספיים הראו כי החברות יוכלו לשרוד בטווח של שנה עד שנתיים, אך לא יותר. מכך ניתן להבין כי החברות לא תוכלנה להחזיר את חובן מהפעילות השוטפת שלהן. תשואות האג"חים שלהן היו גבוהות מדי ולא איפשרו מיחזור חוב. מכאן שהדרך להסדרי חוב היתה אמורה להיות קצרה. בעיתונות הכלכלית דובר על "פצצת זמן מתקתקת" בשוק הקונצרני וגל ענק של הסדרי חוב צפויים.

קפיצה קטנה בזמן, אביב 2014. מחירי האג"חים של חלק נכבד מאותן חברות נמצאים בשיא ותשואות האג"חים שלהן נמצאות ברמות נמוכות ביותר. חברות רבות ניצלו מאותו "תסריט אימה" של הסדרי החוב. וזאת למרות שבשנתיים האחרונות לא חל שיפור משמעותי בפעילות החברות. אמנם היו מספר חברות שהיו מודעות למצבן והצליחו לממש נכסים בכדי להוריד את רמת המינוף ולעמוד בהתחייבויותיהן, אך לא מעט מהחברות הצליחו לשפר את המצב הפיננסי גם ללא שיפור משמעותי בפעילותן העסקית.

איך קרה הנס הזה?
התשובה נמצאת כמובן בשיפור יכולת מיחזור החוב, באדיבות וציבור המשקיעים. יכולת מיחזור החוב היא היכולת להחזיר את החוב בטווח הקצר, באמצעות גיוס חוב חדש לטווח ארוך יותר. יכולת המיחזור של החברות הנסחרות בבורסה בתל אביב נסמכת בעיקר על שוק ההון והריביות בהן ניתן לגייס חוב חדש. בשנתיים האחרונות נוצרו תנאים אידיאליים לירידת הריביות בשוק הקונצרני ובכך למיחזור החוב של החברות:

בנק ישראל הוריד באופן משמעותי את הריבית במשק בשלוש השנים האחרונות מ-3.25% בקיץ 2011 ועד 0.75% כיום - דבר שהוביל גם את הריבית חסרת הסיכון לרמות שפל. כתוצאה מכך, ציבור המשקיעים חיפש אלטרנטיבה פחות סולידית ומצא אותה בהשקעות באפיק הקונצרני, הן באופן ישיר והן באמצעות קרנות נאמנות ותעודות סל המשקיעות באג"ח קונצרניות.

הביקוש לסחורה זו גדל באופן משמעותי בשנתיים האחרונות. מעבר לכך, נוצר מחסור מסוים מצד ההיצע בשל גיוסים לא גבוהים באג"ח המדינה ועודף באג"ח הבנקים. מכאן שהדרך לעליית מחירים וירידת תשואות באג"ח הקונצרני הייתה קצרה. הריבית הנמוכה בארץ ובעולם והתשואות הנמוכות באג"ח שיפרו מאוד את מצב החברות, ממספר סיבות, החברות יכולות למחזר בריביות נמוכות יותר, המדיניות המוניטארית המרחיבה והנזילות הרבה במשק ובעולם מאפשרות לחלק מהחברות לממש ולמכור נכסים במחירים סבירים עד טובים ובכך להקטין את שיעורי המינוף והסיבה המשמעותית ביותר לשיפור מצב החברות בעקבות הריבית הנמוכה - ההשפעה של המסחר בשוק הקונצרני על יכולת המיחזור וההיפך.

בשיעור הראשון בלימודי כלכלה מסביר שבעת עליית מחירים הביקוש אמור להיחלש. בשוק הקונצרני זה לא תמיד נכון, כאן נוצר מצב פרדוקסאלי לכאורה, בו התנאים שלעיל, אלה שהביאו לעליית מחירה של האג"ח הקונצרנית ולירידת התשואות, איפשרו לחברות לגייס חוב גדול יותר לטווח ארוך - דבר שגרם לוודאות רבה יותר לגבי החזרי החוב הקצרים והבינוניים של החברות.

כיוון שהוודאות היא שם המשחק, הביקוש לאג"ח אלו המשיך להיות גבוה ואף להתעצם, גם כשמחיריהן הגיעו לשיא, מה שהביא למיחזור נוסף של החברות וחוזר חלילה. בצורה זו, פרדוקס יכולת המיחזור רק העצים את המגמה במסחר בשוק הקונצרני. כמובן שתופעה זו קיימת גם במקרה ההפוך, בו התשואות עולות לרמה שאינה מאפשרת גיוס חוב נוסף, ומעצימות את בעיית החזר החוב של החברה.

ניתן להעריך, באופן היפותטי, כי חברות מסוימות שהגיעו למצב של הסדר חוב ב-2012, כיוון שלא הצליחו למחזר באותה עת, היו יכולות להימנע מהסדר ע"י גיוס חוב חדש בריביות סבירות, לו רק היו "מחזיקות מעמד" עוד 3-4 רבעונים.

מדוע מדובר בסוג של נס עבור החברות?
בחלק מהחברות לא חל באמת שיפור משמעותי במצב העסקים ויכולתן להחזיר את חובן מהפעילות השוטפת שלהן (או באיכות ההנהלה שלהן ובשאר הפרמטרים שהוזכרו לעיל). מדובר בהורדות של בנק ישראל, שהן כשלעצמן נבעו מסיבות אחרות, כגון מלחמתו של הבנק בשקל החזק ואינפלציה נמוכה יחסית. ניתן לומר שהחברות זכו מן ההפקר משילוב נסיבות וחלק מהן, לא רק שלא הצטרפו לגל הסדרי החוב כפי שהיה צפוי, אלא אף מתנהלות כיום בצורה בוטחת כשסדרות האג"ח שלהן נסחרות בתשואות נמוכות היסטורית.

להערכתנו, לאור כל אלו מתחייבת זהירות הן מצד המשקיעים והן מצד החברות. על אלה הראשונים להיות מודעים שמדובר בעיקר בתנאים אקסוגניים שהביאו למצב הזה. תנאים אלו עלולים להיות בני חלוף, לדוגמא, גבוהה יותר ו/או שקל נחלש יכולים לגרום להעלאות ריבית והיפוך מגמה בביקוש לא"גח קונצרניות ובזרימת הכספים לאפיק זה.

מצד שני, מיתון במשק עלול לפגוע משמעותית ביכולת ההחזר מפעילות שוטפת של החברות. על המשקיעים להיות בעלי משמעת עצמית ולהניח אפשרות עתידית של אחד מתסריטי "קיצון" אלו ולהמשיך לנתח כל סדרת אג"ח על פי יכולת החברה לעמוד בהתחייבויותיה מפעילותה העסקית השוטפת, מבלי להתפתות ולהסתמך על יכולת המיחזור הנוכחית הזמנית. כתוצאה מכך מתחייבת זהירות בעיקר בהשקעה באג"ח הקונצרני הארוך.

ועוד דבר, על החברות להיות מודעות לכך שרבות מהן זכו לנס או ל"קרש הצלה" באופן די מקרי, ולהתנהל אף הן בזהירות ומשמעת עצמית. לחברות קל מאוד להתפתות למנעמי המימון הקל והזול הנוכחי. אך עליהן לנהל מדיניות דיבידנדים צנועה, לא לבזבז את כספי הגיוס על הוצאות הנהלה והוצאות כלליות וכד', ולא להתפתות להשקעות ורכישות הרפתקניות.

עליהן להשקיע את כספי הגיוסים בצורה מושכלת, ולנצל את זמן החסד הזה שניתן להן לשיפור יכולת החזר החוב מהפעילות העסקית השוטפת של החברה, תוך כדי הפנמה שיכולת המיחזור הקלה והזולה, שכל כך מיטיבה איתן בשנה וחצי האחרונות, לא תישאר בהכרח ברמה כזו לאורך זמן.

***הכתבה אינה מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. לכותב אין עניין אישי בנושא הכתבה. קרנות נאמנות בניהול אקסלנס ו/או חברות מקובצת אקסלנס מחזיקות ו/או עשויות להחזיק ני"ע ונכסים פיננסים המוזכרים בכתבה.