זה יקרה בקרוב - תתכוננו להודעה היטורית לשווקים

בחודש יוני הקרוב צפוי כנראה ה-ECB לצאת בהודעה היסטורית על הנהגת שלילית עבור הבנקים האירופים המפקידים רזרבות בבנק המרכזי. המהלך נועד להחליש את האירו ולעורר את האינפלציה בגוש, שנחלשה עד לקצב שנתי של כ-0.7% - נמוך משמעותית מיעד האינפלציה של הבנק, העומד על קצת פחות מ-2%.

למהלך צפויות להיות השפעות גלובליות מרחיקות לכת, אשר יכולות, למרבה האירוניה של התגברות קהל תומכי המח"מ הקצר, דווקא להביא לביצועים בחלק הארוך של העקום הממשלתי. נראה כי השפעות אלו ניכרות בארץ ובעולם כבר בעת האחרונה בירידה מתמשכת בתשואות האג"ח הממשלתיות במח"מ הארוך.

כדי להבין את הסיבה שבגללה צפוי ה-ECB לנקוט מהלך שכזה, יש להבין תחילה מדוע קיים באירופה סיכוי נמוך יחסית להצלחה לביצוע תוכנית הקלה כמותית (QE), כמו שמבצע הפדרל ריזרב בארה"ב. תוכנית QE בגוש האירו הינה פעולה מסובכת הרבה יותר מזו שמתבצעת בארה"ב, וזאת בהיעדר עקום ממשלתי אחד בו יש לפעול, אלא לא פחות מ-18 עקומי ממשלתיות.

קצב האינפלציה, העומד על 0.7%, הינו של שיעור האינפלציה בכל אחת ממדינות הגוש, כך שלמדינות המאוכלסות יותר, כמו גרמניה, צרפת, איטליה וספרד, משקל גבוה יותר במדד המשוקלל ממדינות קטנות, כמו יוון או פורטוגל. בעוד ששיעור האינפלציה בגרמניה עומד על 1.3% ובספרד על 0.4%, באירלנד מדובר ב-0.3% ואילו יוון סובלת מדפלציה של 1.3%-.

לכאורה, ה-ECB יעדיף לכוון את מהלך רכישות האג"ח שלו ליוון ולאירלנד, שכן השווקים הפיננסיים שלהן קטנים יחסית והוא לא יידרש לפעול בסכומים גדולים, אולם, גם אם יפעל במדינות אלו באגרסיביות, ההשפעה הכוללת על המדד תהיה שולית, ועל כן האפקטיבית של QE בגוש האירו נמוכה.

ריבית שלילית על פיקדונות הבנקים הונהגה בדנמרק עד לא מזמן, במטרה לשמור על שער מטבע הקרונה המוצמד לאירו. הריבית על פיקדונות הבנקים הורדה ל-0.1%- למשך כשנתיים, עד שלאחרונה הועלתה בחזרה מעל לאפס, לרמה של 0.05%, לאחר שלחצי הייסוף על הקרונה פסקו. המהלך הוכתר כמוצלח. דנמרק הינה מדינה קטנה וההשפעה של מהלך כזה על הכלכלה העולמית שולית. אולם למהלך דומה מצד ה-ECB צפויה להיות השפעה גדולה בהרבה על השווקים הפיננסיים הגלובליים.

בתוך גוש האירו, לאחר הכרזה על מהלך שכזה, בנקים מקומיים צפויים למשוך כספים המופקדים ב-ECB כדי לא לשלם את קנס הריבית השלילית. הם יעדיפו להלוות אותו בשוק הכסף (money markets) או דרך רכישת אג"ח של ממשלות גוש האירו. הדבר צפוי ללחוץ מטה את כל עקומי התשואות בכל מדינות הגוש, ולהוזיל עוד יותר את הריביות בגוש, החל מהלוואות, משכנתאות וריביות בין-בנקאיות. בדנמרק המהלך הביא לריביות שליליות אפילו בשוק הכסף.

ה-ECB מצידו מקווה שמהלך זה יהיה שובר השיוויון בניסיונותיו לעודד את הבנקים לתת אשראי נוסף לציבור, שיעודד את הפעילות הכלכלית ויעלה את האינפלציה.

המשקיעים, כמובן, אינם מחכים להודעה בחודש יוני, ומורידים כבר עכשיו את התשואה על אג"ח ממשלות איטליה וספרד ל-10 שנים לרמה של פחות מ-3% - מרווח קצר מאג"ח הממשל האמריקני הנסחרות ב-2.60%, כמובן לפני ה- SWAP לדולר לעשר שנים, המגלם מרווח גדול יותר. מי זוכר שרק לפני שנתיים נסחרו אג"ח מדינות אלו בתשואה של למעלה מ-7%. חשוב גם להזכיר שדירוג האשראי של איטליה וספרד נמצא בקטגוריית ה-BBB, ואילו דירוג האשראי של ארה"ב עומד על AA+.

אם כן, נראה שבמרדף אחד התשואה, המשקיעים בוחרים להתעלם כמעט לגמרי ממצבן הכלכלי של חלק ממדינות אירופה. העליות בשוק האג"ח ניכרות גם בישראל ואג"ח ממשלתית שקלית 0324 מניבה כבר של פחות מ-3.20%.

המהלך הצפוי של ה-ECB לוחץ, וימשיך ללחוץ, על עקומי האג"ח ברחבי הגלובוס, שכן לא הגיוני שהתשואה על אג"ח ממשלת ארה"ב תעלה לכיוון של 3%, ואילו המשקיעים יסכימו לקבל רק 2.9% באירו על אג"ח ממשלת ספרד. זוהי כנראה הסיבה בגללה, בניגוד לציפיות המשקיעים ותחזיות האנליסטים, התשואה בחלק הארוך של העקום ברחבי העולם יורדת ללא הפסקה בשבועות האחרונים.

באשר להשפעה על שער האירו, ניתן לראות כבר היחלשות מרמה של 1.4 דולר לאירו לרמה של 1.37 בציפייה למהלך. אם אכן תתרחש הורדת הריבית בחודש הבא, ה-ECB צפוי להפסיק מכרזים לספיגת נזילות, המעקרים את פעילות רכישות האג"חים של מדינות הפריפריה באירופה, שבוצעו לפני שנתיים-שלוש. הפסקת המכרזים צפויה לשחרר מיליארדי אירו תוך זמן קצר ולהציף את השוק.

גורם ממתן להיחלשות האירו צפוי להיות מצד שחקנים גדולים, שיבקשו לרכוש אג"ח ממשלתיות אירופיות כדי למכור אותן לאחר מכן ביוקר לבנקים האירופים.

זהו פרק נוסף בסאגה המתגלגלת של המשבר הגלובלי. למרות שאנחנו רחוקים שש שנים מסערת המשבר העולמי ב-2008, מהלכי הבנקים המרכזיים הממשיכים ביצירתיות הולכת וגוברת לעורר את הפעילות הכלכלית, הינם העדות הטובה ביותר לכך שדרך ההתאוששות עוד ארוכה ומפותלת.


**הכתבה אינה מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. לאנליסט אין עניין אישי בנושא הכתבה.