"ריבית נורמלית" חדשה: האם חזרנו לימי טרום המשבר?

בחודשים האחרונים ראינו עליות משמעותיות בכל אפיקי האג"ח בארץ ובעולם. תשואת ההשקעה באג"ח השקלי ות הארוכות הדו ספרתיות מתחילת השנה, יכולה להדגים זאת חרף התשואות לפדיון הנמוכות יחסית הגלומות באג"חים אלו.

אם בארץ קל יותר להסביר את אותן עליות בשל מדדי המחירים לצרכן הנמוכים יחסית לאחרונה, הצמיחה המתונה והסתברות גבוהה יותר להורדת , הרי שבארה"ב לכאורה קשה יותר להסביר את התופעה ואת הרוח הגבית שהן נותנות לכל אפיקי האג"ח הנגזרים מהן בשאר העולם, כולל בשוק האג"ח המקומי.

הנתונים הכלכליים בארה"ב הינם סבירים עד טובים, כך שהם לא נותנים לנו הסבר מתקל על הדעת. נראה כי אין כרגע חשש לכניסה למיתון. הבנק המרכזי, בראשות ג'נט ילן, ממשיך כמתוכנן בהפסקת הרכישות (ההקלה הכמותית) ואפילו יו"ר הפד סימנה כיוון כללי של תחילת תהליך העלאת ריבית.

לכאורה תהליך כזה היה צפוי לגרום דווקא לעליית תשואות ולהפסדי הון באפיק האג"חי בתקופה זו. אך בפועל, כאמור, ראינו ירידת תשואות ורווחי הון באפיק זה. יש כאלו התולים את ההסבר במצב באוקראינה כגורם לירידת התשואות בשל ה"ריצה לנכסים בטוחים", אך נראה כי גם כשהסתבר שהמצב באוקראינה בשליטה, התשואות לא שבו לעלות.

יש כאלו המחפשים את התשובה בגורמים מסחריים ורגולטורים, אך להערכתי התשובה נמצאת בגורם הרבה יותר משמעותי ועמוק - ההפנמה של השוק בעקבות הצהרותיה של ילן לגבי "ריבית נורמלית" ארוכת טווח, חדשה ונמוכה יותר ממה שבנקים מרכזיים, מנתחי שוק וחזאים, משקיעים וסוחרים חשבו, עד לפני מספר חודשים בודדים.

מאז משבר האשראי של 2008 בנקים מרכזיים הסבירו את מדיניותם בעקבות אותה טלטלה שפגעה פגיעה קשה בכלכלות. תפקיד הבנקים המרכזיים הוא לעזור לכלכלות, על ידי מרחיבה מאוד, שבסופו של דבר תאושש אותן.

כשתגיע אותה התאוששות הבנקים המרכזיים יחזירו את הריבית לרמת "ריבית נורמלית" בטווח 4-5% ובהמשך גם הכלכלות יחזרו למצב נורמלי וישיבו להכיל רמת ריביות שכזו. ברננקי בארה"ב, כמו גם פישר בישראל, הזכירו לא פעם את אותה "ריבית נורמלית" אליה הכלכלות צפויות לחזור בסיום המשבר. בשל כך, בשנים האחרונות המסחר בשוקי האג"ח התנהל בעצבנות יחסית בכל הניסיונות להבין באיזה שלב אנחנו נמצאים בתהליך החזרה לאותה "ריבית נורמלית".

למעשה, ניתן לומר כי ברננקי טיפל בבעיה, שהוגדרה על ידו כקצרת טווח, בידיעה שמדובר בטיפול זמני באמצעות ריביות אפסיות ותכניות רכישות. בסיום הטיפול הזמני הזה, הכלכלות היו צפויות לחזור למצבן טרם המשבר, בטווח הארוך.

בחודשיים האחרונים יו"ר הפד, ג'נט ילן, הצהירה הצהרות שונות במקצת וניסתה להרגיע כי לא מדובר בשינוי מדיניות. אך אני מאמין שמאחורי הקלעים מסתתר משהו עמוק קצת יותר. ילן ממשיכה עם תהליך הפסקת ההזרמות (שהחל עם סיום כהונת ברננקי) ואפילו רמזה על תאריך כללי לסיום הרכישות בסוף 2014 והעלאת ריבית במהלך 2015. במקביל היא הדגישה במספר הזדמנויות, כי בטווח הארוך הבנק עשוי להותיר את הריבית ברמה נמוכה יותר מהמוגדר כרמה נורמלית, גם אם שיעורי האבטלה והאינפלציה יעמדו ביעדי הבנק המרכזי (יעדים גמישים יש לומר - 5.5% אבטלה ו-2% ).

ילן מפסיקה בהדרגה את הטיפול קצר הטווח של הרכישות, שכנראה מיצה את עצמו (ואולי אף הביא לנזקים מסויימים), אך במקביל מודיעה שהריבית לא תחזור לאותה רמה "נורמלית" של 4-5% בטווח הארוך, מכיוון שלמעשה הכלכלות לא צפויות לחזור למצבן טרום המשבר. הכלכלות עברו שינוי מהותי יותר מאשר משבר אשראי זמני.

השווקים גם הם הפנימו זאת, והחלו בעקבות הצהרות ילן לסחור "ריבית נורמלית" ארוכת טווח נמוכה יותר, ומכאן שוקי האג"ח קיבלו את אותה רוח גבית בחודשים האחרונים. לדעתי השינוי הינו משמעותי, מכיוון שבבנקים המרכזיים ובשווקים "נפל האסימון", ורק עכשיו הם מפנימים את השינויים הכלכליים המרכזי שחלו בעולם ב-15 השנים האחרונות:

מאות מיליוני עובדים חדשים במדינות המתפתחות הצטרפו לכלכלה העולמית
מאות מיליוני העובדים, שהצטרפו במדינות המתעוררות לשוק החופשי הקפיטליסטי ולהתפתחויות הטכנולוגיות, גרמו לכך ששוק העבודה, ככל הנראה, לא יוכל לחזור למצבו הנורמלי הקודם. הבעיות בשוק העבודה במדינות המפותחות הן מבניות ועמוקות. מדברי ילן ניתן להבין כי היא בהחלט מודעת לחשיבות בעיות מבניות אלו ולמוגבלות יכולת הכלים המוניטריים קצרי הטווח להתמודד עם בעיות אלו.

כושר היצור העולמי גדל בצורה משמעותית
נראה כי הגידול המהותי ועודף ההיצע בכושר היצור העולמי, כתוצאה מגידול ההיצע במדינות המתפתחות, מביא להיעדר אינפלציה בכל העולם במשך שנים לא מעטות. לאורך תקופה ממושכת של ריביות אפסיות והרחבות כמותיות לא הצליחו ליצור אינפלציה אמיתית של ביקושים, ובכך נוצרה רק אינפלציה במחירי נכסים ריאליים (נדל"ן למשל) ופיננסים ( ומניות למשל) כתוצאה מהריביות האפסיות.

אינפלציה כזו במחירי הנכסים לא באמת יוצרת מקומות עבודה ולא משפרת את הכלכלה. מדברי ילן ניתן להבין שהפד עדיין לא רואה לחצי שכר משמעותיים או גורמים אחרים שהיו יכולים לאזן את עודף ההיצע בכושר היצור העולמי, לכן נראה כי הפד לא צופה עלייה משמעותית בשיעור האינפלציה.

מסתמן כי ילן, והשווקים בעקבותיה, הפנימו שעודפי היצע משמעותיים אלו בשוק העבודה ובכושר היצור אינם צפויים להסתיים בשנים הקרובות. בכדי לתת תמיכה בהתמודדות עם בעיות מבניות עמוקות אלו לאורך זמן, יש צורך ב"ריבית נורמלית" ארוכת טווח נמוכה יותר, שתתאים למצב שכזה. לא ניתן לדבר יותר על חזרה לרמת ריביות גבוהות יותר כמו ששררו טרם המשבר, כפי שברננקי הצהיר במשך רוב זמן כהונתו.

אמנם מוקדם מדי לסכם, אך להערכתי מדיניות הפד הנוכחית הינה מוצלחת, ותיאום הציפיות המחודש של ילן עם השווקים לטווח היותר ארוך הביא בעת האחרונה לרגיעה יחסית בשוקי האג"ח. נראה כי תהליך היציאה ממדיניות ההרחבה ברור יותר ושקוף, וגם המשקיעים, כולל המדינות היצואניות המשקיעות באג"ח האמריקניות, רגועים יותר בהחזקתם באג"חים אלו, למרות שכרגע ההרחבות במגמת צמצום וייתכן תחילת תהליך של העלאת ריבית בשנה הבאה.

המדיניות הנוכחית של הפד מתייחסת לבעיות המבניות האמיתיות והקשות של הכלכלות המערביות, תוך כדי הכרה במוגבלות היכולת של הכלים המוניטריים קצרי הטווח להתמודד עם בעיות מבניות אלו.

להערכתי, המדיניות המוניטרית הזו צפוייה להשתנות רק במקרה של הגעה ליעד אינפלציה גבוה יותר של מעל 2.5%. אני מאמין כי כרגע קשה לראות אינפלציה שכזו בטווח הנראה לעין. הפוזיציה ההשקעתית האג"חית הנגזרת מכך, לפחות בארה"ב, היא של השתטחות העקום. כלומר אפשרות של תשואות יורדות בחלק הארוך של העקום ואפשרות של תשואות עולות בחלק הקצר שלו.



***הכתבה אינה מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. לכותב אין עניין אישי בנושא הכתבה. קרנות נאמנות בניהול אקסלנס ו/או חברות מקובצת אקסלנס מחזיקות ו/או עשויות להחזיק ני"ע ונכסים פיננסים המוזכרים בכתבה.