שיעור עדכני מהשוק בתמחור חוב: מה הם הגורמים המשפיעים?

לפני כחודש התייחסתי ל מהלכים הצפויים מצדו של ה-ECB באשר למדיניות המוניטרית בגוש האירו. בהתאם לצפי, בחר הבנק המרכזי של הגוש להוריד את הריבית על פיקדונות הבנקים לרמה שלילית של 0.1%- ולהפסיק מכרזים לספיגת נזילות, המעקרים את פעילות רכישות האג"ח של מדינות הפריפריה באירופה שבוצעו לפני כשנתיים.

במסגרת ניתוח השפעות צעדי ה-ECB, חשוב לתת את הדעת לתשואות האג"ח הממשלתיות של ספרד ואיטליה הממשיכות לרדת בצורה עקבית. בטור האחרון ציינתי כי ירידת תשואות האג"ח באירופה צפויה ללחוץ את התשואות ברחבי העולם המפותח, כיוון שלאור ההבדלים באשר לסיכון המנפיק, לא סביר שתשואת ממשלת ספרד ל-10 שנים באירו תסחר מתחת לתשואת אג"ח ממשלת ארה"ב בדולר.

למרות זאת תופעה כזו מתרחשת בימים אלה. מדובר במצב מפתיע, אשר חלק מהכלכלנים בוודאי יקראו לו "אנומליה", אך איך שלא ננסה לצייר זאת, ממשלת ספרד יכולה כיום לגייס חוב באירו בצורה זולה יותר מהממשל האמריקני בדולרים. חשוב לציין שב-swap לדולר אג"ח ספרדיות נסחרות עדיין בתשואה של כ-4.00% - גבוה מ-2.65% עבור אג"ח אמריקניות. המשמעות בנוגע לתמחור שוק האג"ח המקומי ולמרווחי החוב גבוהה.

כאשר משקיעים מתמחרים תשואת אג"ח, הם בוחנים מספר היבטים, כמו האג"ח, ריבית השוק, החוב, וסיכון המנפיק. העובדה, שאג"ח ספרדיות באירו נסחרות בתשואה נמוכה מאלה האמריקניות, מלמדת שכרגע המשקיעים בוחרים להתעלם לחלוטין מהיבט סיכון המנפיק. אפשר להתווכח האם זהו מצב ראוי או לא, אך הוא עובדה קיימת.

כדאי לציין גם כי זו אינה פעם ראשונה שהתשואה על אג"ח ממשלת ספרד נמוכה מזו של אג"ח הממשל האמריקני - הדבר אירע בפעם האחרונה בשנת 2010. להבדיל מהיום, דירוג האשראי של ספרד וארה"ב היה זהה בזמנו ועמד על AAA.

ציבור המשקיעים הרוכש כיום אג"ח ממשלתיות בוחר להתעלם מהעובדה שדירוג האשראי העדכני של ספרד הוא BBB לעומת דירוג האשראי של ארה"ב העומד על AA+. שיעור אבטלה ספרדי של 25% לעומת 6.3% אמריקני גם הוא אינו עוד פקטור בתמחור. כנ"ל גם לגבי תמ"ג של 0.5% בספרד לעומת 2% בארה"ב. המשקיעים בוחרים אם כן להסתכל כרגע על סביבת הריבית והאינפלציה. תשואת אג"ח ספרדיות ל-10 שנים צמודות למדד המחירים לצרכן עומדת על כ-1.3%, לעומת כ-0.4% בארה"ב, מכאן שהאינפלציה משפיעה כרגע על התמחור בצורה גבוהה, ובהיבטים ריאליים עדיין קיים פער בין השתיים.

נראה כי משמעות הדבר היא שגם אג"ח ממשלת ארגנטינה בעלת דירוג אשראי של CCC+, הנסחרות כיום בתשואות של 7%-9% תלוי במח"מ, יכולות להגיע לתשואה נמוכה יותר מזו של אג"ח אמריקניות, בהינתן סביבת ריבית ואינפלציה מתאימות והבטחה מצד הבנק המרכזי של ארגנטינה לתמוך בשוק החוב בדומה להבטחות ה-ECB. העובדה שארגנטינה ידועה בתור שומטת חובות סדרתית אינה רלוונטית לצורך הדיון.

מה המצב אצלנו?
ניתן ללמוד מהמצב הקיים רבות גם באשר לשוק האג"ח המקומי בישראל. בהינתן פספוסים נוספים כלפי מטה במדד המחירים לצרכן והורדת ריבית נוספת מצד ל-0.5%, אין שום מניעה שהמרווח בין שקלית 0324 לאג"ח הממשל האמריקני ל-10 שנים יתכווץ גם הוא מכ-0.3% עד ל-0%. סוגיות כמו סביבה גיאופוליטית או היבטים פיסקליים אינם עוד על השולחן.

המרווח בין שוק האג"ח המקומי לזה האמריקני יכול להתכווץ על ידי המשך ירידת תשואות בישראל ו/או עליית תשואות בארה"ב. העובדה שתשואת המק"מ עומדת על קצת מעל 0.6%, מראה כי במידה ובנק ישראל יוריד את הריבית ל-0.5%, ירידת תשואות תהיה כנראה האחראית העיקרית להתכווצות המרווח.

בעולם המחפש נואשות אחר בכל מחיר, נראה כי סיכון המנפיק נדחק לסוף הטור במכלול שיקולי ההשקעה. מצב זה יכול להמשיך ולהתקיים, אולם חשוב להיות מודעים אליו בביצוע חלוקת נכסי השקעה וסיכון.

***אין לראות באמור לעיל משום המלצה לביצוע פעולות ו/או ייעוץ השקעות ו/או שיווק השקעות ו/או ייעוץ מכל סוג שהוא. המידע המוצג הינו לידיעה בלבד ואינו מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. כל העושה במידע הנ"ל שימוש כלשהו - עושה זאת על דעתו בלבד ועל אחריותו הבלעדית. החברה ו/או הכותבים מחזיקים ו/או עלולים להחזיק חלק מן הניירות המוזכרים לעיל.