היום ב-14:45: עיני המשקיעים נשואות לדראגי - האם תהיה הרחבה מוניטרית?

האירו נחלש מול הדולר בכ-6% מאז חודש מאי והתשואות באיגרות החוב לעשר שנים של ממשלת גרמניה נסחרות סביב ה-0.9% בלבד בעוד שהתשואות לשנתיים כבר שליליות. נתונים אלו מוכיחים כי אין ספק שהמשקיעים נערכים להרחבה מוניטארית משמעותית מצד הבנק האירופי המרכזי.

מאז המשפט המפורסם של מריו דראגי, יו"ר הבנק המרכזי האירופאי ביולי 2012, לגבי הנכונות של הבנק המרכזי לעשות כל מה שצריך בכדי לשמור על האירו, לא נראו מעשים משמעותיים בשטח. הביטחון שבו נאמר המשפט בשילוב אפסית ומספר פעולות מוניטאריות מצמצמות יחסית למה שראינו בארה"ב, אנגליה ויפן, הצליחו להסיר מעל סדר היום את החשש לפירוק קרוב של גוש האירו. יחד עם זאת, המצב הכלכלי באירופה עדיין קשה והשוק מצפה ומתמחר שדראגי יכריז היום על צעדים מרחיבים במיוחד, זאת היות וכיום האיחוד האירופאי סובל ממספר בעיות חמורות.

אחוזי האבטלה גבוהים ועומדים על כ-11.5% בממוצע, לצד עודף בגורמי ייצור. מעבר לכך, צמיחת האשראי בסקטור הפרטי חלשה והצורך בניקוי מאזנים הן בסקטור הפרטי והן בסקטור הציבורי ממשיך לדכא את קצב ההתאוששות.

ציפיות האינפלציה מדאיגות
בעיה חמורה נוספת המאלצת את דראגי לעבור מדיבורים למעשים היא האינפלציה או למעשה היעדר האינפלציה. למרות שהריבית הרשמית באירופה עומדת על 0.15% בלבד, ועל אף שהבנקים משלמים כסף עבור "הזכות" להפקיד כספים בבנק המרכזי, האינפלציה בשנה האחרונה הסתכמה ב-0.3% בלבד. גם ציפיות האינפלציה מדאיגות והן מתחילות לעלות בהדרגה רק בשנים 2015 ו-2016. למעשה העובדה שהריבית האפסית באירופה אינה מצליחה לעורר , מהווה חומר למחשבה גם לבנק ישראל הגורס כי האינפלציה הנמוכה מחייבת ריבית אפסית, גם במחיר של המשך התנפחות במחירי נכסים פיננסים וריאליים.

נקודה בעייתית נוספת המחייבת פעולה מיידית היא הצמיחה שלאחר ארבעה רבעונים רצופים של צמיחה מינורית, ישרה קו עם הריבית המוניטארית והתייצבה על אפס מוחלט. מה גם שהמתיחות עם רוסיה אינה עושה טוב למדינות האיחוד ומדד מנהלי הרכש בתחום היצרני מאבד תנופה. כפי שניתן לראות, ההתדרדרות בהערכות מנהלי הרכש מקרבת את המדד לרמת ה-50 נקודות, המהווה את קו המשווה בין צמיחה להתכווצות.


המטרה – הגדלת האשראי
לכאורה, הריבית הנמוכה אשר גוררת תשואות נמוכות לכ- 0.9% באיגרות החוב של ממשלת גרמניה לעשר שנים, מייצרת תנאים נוחים לגיוס כסף מצד החברות. אולם, בעוד שחברות הענק נהנות מגישה נוחה לשוק ההון ומגייסות חוב בעלויות נמוכות במיוחד, משקי הבית וחברות קטנות דווקא מתקשות לגייס, זאת בעיקר עקב הצורך של הבנקים להגדיל הון ליבה כחלק מתקנות באזל 3, והשפעת הריבית הנמוכה אשר מקטינה את כמות הפיקדונות. הבנקים, שנוהגים לתת הלוואות במכפלות על כמות הפיקדונות, מתקשים לעשות זאת בזמן שהפיקדונות מצטמצמים. אם נוסיף לכך את העובדה שאחוז המובטלים הגבוה מקשה על לווים רבים לעמוד בהחזר ההלוואות הקיימות, נקבל הפרשות גדולות יחסית לחובות מסופקים וקושי נוסף להעניק אשראי חדש.

בכדי לסייע לעסקים הקטנים ולמשקי הבית, צפוי הבנק המרכזי של אירופה ליישם תוכנית חדשה שכבר קיבלה את הכינוי TLTRO (Targeted Long Term Refinancing Operations). התוכנית תאפשר לבנקים ללוות מהבנק המרכזי עד 7% מהיקף האשראי הקיים, לתקופה של כארבע שנים בתנאי שישתמשו בו למתן אשראי למשקי הבית (ללא משכנתאות) ולחברות שאינן פיננסיות.

חלון ההלוואות יפתח שש פעמים במשך שנתיים וסכומי הכסף שהמוסדות הפיננסים יוכלו ללוות יקבע בהתאם לשימוש שנעשה בחלונות הקודמים. למעשה, גופים שירבו לתת אשראי, יוכלו למשוך סכומים גדולים יותר מהבנק המרכזי. כך, על פי הערכות, ישמחו הבנקים לקבל ארוחה בעלות אפסית, וזרימת הכסף עשויה להגיע לכ-700 מיליארד אירו (כ-970 מיליארד דולר) תוך שנתיים. מדובר בפוטנציאל להזרמה משמעותית של כסף אם כי נזכיר שבעבר השיק ה-ECB תוכנית דומה שכונתה LTRO והבנקים יכלו לקבל כסף זול מהבנק המרכזי ולהשתמש בו למתן הלוואות. במקום זה, השקיעו הבנקים באיגרות חוב של מדינות בגוש האירו וגרפו רווחי משמעותיים, מבלי להגדיל את האשראי. החשש הוא שלמרות שגרסת ה-TLTRO כוללת רכיבים שאמורים למקד את הכסף ישירות בקהל היעד – משקי בית ועסקים קטנים, ימצאו הבנקים גם הפעם את הדרך להשקיע באג"ח ממשלתיות.

תוכנית אגרסיבית ומשמעותית יותר להשקעות מכונה ABS (Asset Backed Securities), כאשר הכוונה היא לרכישה של איגרות חוב מגובות נכסים. הערכות הן שמדובר בשוק בהיקף של כ- 700 מיליארד אירו אשר "מלכלך" את מאזני הבנקים ומקשה עליהם לספק אשראי, כך שניקוי המאזנים של הבנקים על ידי ה-ECB יכול לספק דחיפה לא רק לכלכלה אלא גם למניות הבנקים. השאלה הגדולה שאותה יחפשו המשקיעים בנאום של דראגי היא האם, מתי ובאיזה היקף יבחר הבנק המרכזי באירופה להפעיל את תוכנית הרכישות. נציין שהקונצנזוס אינו מצפה היום להכרזה על השקת התוכנית, אך רמזים עבים יחסית יתקבלו בברכה.

אפשרות נוספת אך פחות משמעותית היא הורדת ריבית ב-0.15% ל-0%. להערכתנו, צעד זה לבדו עלול להתקבל באכזבה משום שהריבית גם ככה אפסית. שילוב של הורדת ריבית ופרטים לגבי תוכנית לרכישת ,ABS ואולי גם רמזים לכך שאם המצב יחמיר ה-ECB יהיה מוכן לשקול גם רכישת של המדינות, יתקבלו בברכה.

משמעויות השקעה:
דראגי יודע שכגודל הציפיה כך גודל האכזבה ולכן סביר שינסה לא לאכזב. להערכתנו, חשוב להסתכל על התנהגות התשואות של ממשלת גרמניה. בימים האחרונים ראינו מימוש רווחים באיגרות הארוכות ועם ההודעה כדאי לעקוב אחר הנעשה שם. חזרה לתוואי של תשואות יורדות והתבססות ברמה נמוכה מ-0.9%, תעניק רוח גבית גם לאיגרות החוב האמריקאיות ודרכן לישראליות. נציין כי להערכתנו שרמזים עבים וברורים יותר לגבי תוכנית רכישות בסגנון ה-QE של הפד, צפויים להוביל לעלייה בשוק המניות בכלל ובמניות הבנקים האירופאים בפרט.

בכל מקרה, יש לזכור שאנו נמצאים תחת מדיניות מוניטארית אירופאית וישראלית מרחיבה במיוחד. ריבית של 0.25% בישראל יכולה לבד לתמוך במחירי הנכסים ולהוביל את הציבור מהקרנות הכספיות שמעניקות אפסית, לאפיקים עם תשואות גבוהות יותר וסיכונים מדודים. המסלול הטבעי הוא מעבר לאיגרות חוב שקליות במח"מ ארוך יותר של 2-5 שנים, ולאחר מכן, ככל שהביטחון גדל, גם לאג"ח חברות, מניות ושילובים שונים.

דרור גילאון הינו סמנכ"ל השקעות מנורה מבטחים קרנות נאמנות בע"מ, והוא ו/או מנורה קרנות נאמנות או חברות אחרות בקבוצת מנורה עשויים להיות בעלי ענין אישי בנושאי הסקירה. שיווק ההשקעות אינו מהווה תחליף לשיווק המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם.