שימו לב מה שוק האג"ח חושב על כיוון הריבית בארה"ב

בשבוע שעבר פורסמו בסמוך להודעת הריבית של הפד, תחזיות חברי הפד לשנים הבאות בנוגע לתמ"ג, אבטלה, וריבית. צבירת המומנטום של הכלכלה האמריקנית ביחס למצב באירופה וביפן, כמו גם הסיום הצפוי של תוכנית ה-QE בארה"ב, מגבירים את ההשערות בדבר העלאת הולכת וקרבה, הן מצד המשקיעים והן מצד חברי הפד.

על פי התחזית שפורסמה בשבוע שעבר, חברי הפד סבורים כי בסוף 2015 הריבית במשק האמריקני תעלה עד לרמה של 1.375% בממוצע. היות וההערכות להעלאת ריבית ראשונה עומדות על קיץ 2015, לפי תסריט זה לפנינו 4-5 העלאות ריבית כמעט רצופות.

מדובר במהלך, שאם אכן יתרחש, יהיה לא פחות מדרמטי עבור שוקי המניות והאג"ח בארה"ב ובעולם כולו. אולם אם נבחן את עקום הממשל האמריקני (Treasuries) מאז ההודעה, נראה כי המהלך אינו מגולם כראוי בתשואות האג"ח.

מצ"ב טבלה היפותטית באשר לרמת הריבית הצפויה על פי הערכות חברי הפד. בטבלה הנחתי כי העלאת הריבית הראשונה ל-0.5% תתרחש ביולי 2015. בחרתי להיות שמרני ביחס לתחזיות, ולהעמיד את הריבית בסוף 2015 על 1.25%. כמו כן בהנחה שמרנית נוספת, הריבית לא תעלה יותר מרמה של 1.25% ותיוותר כך עד לאוקטובר 2016 - מרחק של שנתיים מהיום. הריבית לשנתיים הנגזרת מממוצע עומדת על 0.76%.

אם נסתכל על אג"ח הממשל האמריקני לשנתיים הקרובות, נגלה כי היא נסחרת בתשואה של כ-0.55% בלבד. שוק ה-Treasuries גדול ומפותח ולא ניתן להאשים אותו בחוסר יעילות, ועל כן המסקנה המתבקשת שהשוק סבור שהערכות הפד בנוגע לריבית שגויות. מדוע?

ההסבר אינו טמון רק במשק האמריקני, אלא דווקא בצד השני של האוקיאנוס - באירופה. כלכלות היבשת סובלות מזה תקופה ארוכה מבעיות מבניות שהובילו למיתון וקיפאון בצמיחה ברבות ממדינות גוש האירו, כמו גם לחובות אדירים ואבטלה גבוהה. בניסיון להתמודד עם הבעיה הוריד הבנק המרכזי של גוש האירו (ECB) את הריבית לרמה של 0.05% והחל במהלך של רכישת נכסים בדומה ל-QE בארה"ב.

נגיד הבנק ציין, כי לאור מצב הכלכלה האירופית, הריבית צפויה להישאר ברמות שפל כאלו עוד תקופה ארוכה. המצב ביפן אינו שונה בהרבה, וגם שם לא ניתן לדבר כרגע בכלל על העלאת ריבית קרובה.

כאן יש להכניס למשוואה חזרה את המשק האמריקני. האם הריבית בארה"ב תוכל לעמוד בסוף 2015 על רמה של 1.375%, כשבאירופה וביפן היא תיוותר על רמת האפס?

על פי השוק התרחיש הזה אינו סביר. משמעותו התחזקות דרמטית של הדולר ביחס לאירו ולין היפני המייצגים שתיים מהכלכלות הגדולות ביותר בעולם. נהוג לציין, כי הצרכן האמריקני מהווה 70% מכלכלת ארה"ב, אולם הייצוא מהווה כ-15% - חלק קטן יותר אך לא מבוטל - והוא צפוי לחטוף מכה קשה בתרחיש שכזה. חולשת הדולר בשנים האחרונות הביאה לא מעט חברות אמריקניות להחזיר את הייצור הביתה לארה"ב. התחזקות הדולר תהפוך מחדש את הגלגל, וזו אינו בשורה טובה לשוק העבודה.

כמו כן חשוב לזכור שהדולר הינו מטבע הסחר העולמי ומחירי סחורות כגון נפט, חיטה, נחושת ועוד נקובים בדולר. בהודעות הריבית שלו נוהג הפד לציין באופן קבוע כי מטרתו להשיג אינפלציה של כ-2% במשק האמריקני. המשך התחזקות המטבע האמריקני משמעותה ירידה נוספת במחירי הסחורות, אשר תגרור גם ירידה בשיעור האינפלציה.

רק לאחרונה הגיעה האינפלציה בארה"ב לרמה של כ-2%, והעלאת ריבית עלולה להוריד אותה בחזרה מרמה זו בצורה ניכרת. קצב צמיחת התוצר האמריקני גם הוא אינו גבוה דיו, ול-2015 צפוי לעמוד על כ-2.6%. העלאת ריבית עלולה אם כן לדכא, הן את צמיחת התוצר והן את האינפלציה לרמות נמוכות מהרצוי.

כדי לעצור התחזקות כזו של הדולר יידרשו האירופאים והיפנים להעלות גם הם את הריביות בשטחם, ולמנוע את פתיחת הפער מול האמריקנים. הנתונים הכלכליים המתפרסמים באירופה וביפן חדשות לבקרים מעידים כי בעתיד הקרוב מהלך כזה לא רק שאינו צפוי, אלא שבכלל אינו אפשרי.

שוק האג"ח יודע כנראה לקרוא את המפה כפי שצריך - תחזיות הפד לחוד והמציאות לחוד. חוק הכלים השלובים לא יאפשר לארה"ב להכנס למסלול צמיחה מואץ ולהעלות ריבית מבלי שכלכלות אחרות בעולם יהיו בריאות מספיק כדי לעשות זאת גם בעצמן. בעוד כשנה ניווכח מי צודק.