חברות נדל"ן אמריקני: גל ההנפקות בדרך אלינו

ניהול השקעות בעולם של נזילות רבה והיעדר אלטרנטיבות בסביבת ריביות אפסיות הפך למשימה מאתגרת במיוחד. אולי אין דוגמא טובה יותר מההתייחסות להשקעה באותן של חברות נדל"ן מחו"ל (אמריקניות ברובן) שעושות עלייה ומגייסות חוב בשוק ההון המקומי. גל נוסף שכזה צפוי להגיע בקרוב לבורסה המקומית.

חברות האלה בהחלט לא זהות, אבל יש להן מאפיינים דומים: לרוב מדובר בחברות שלא היו קיימות קודם לכן, התאגדו באיי בבתולה לצורך גיוס החוב בשוק ההון הישראלי, פועלות בשוק הנדל"ן האמריקני, שם גם יושבת ההנהלה שלהן והן נמצאות בבעלות בעלי מניות אמריקני עם זיקה יהודית/ישראלית.

בדומה לגיוס חוב לחברות הישראליות, DO כאן מדובר במימון חברת החזקות שעומדת מעל הנכסים עצמם, ומנפיקה אג"ח כשכבת מימון נוספת בנוסף להלוואות הבנקאיות שכנגדן משועבדים הנכסים. אותן חברות החליטו לבוא לארץ מאפשרות למינוף החברה כתחליף להכנסת משקיעי הון פרטיים ודילול עצמי. מדובר בגיוס חוב בריבית נמוכה, שככל הנראה לא היו יכולים לגייס בה בארה"ב. תורמת לכך גם העובדה ששוק ההון בארה"ב תומך בדרך כלל רק בחברות נדל"ן גדולות מאוד או קרנות ריט, אבל לא בחברות בסדר גודל בינוני ומטה.

גיוסי החוב הללו התקבלו בשוק ההון המקומי בחשדנות רבה ומובנת, ועוררו מחלוקות קשות בקרב הפעילים בשוק ההון:
- למרות שריביות נמוכות קיימות בכל שוקי ההון בעולם, הן בוחרות דווקא לבוא לארץ. נשאלת השאלה, מה הן מחפשות בישראל? להערכתי התשובה ברורה - מדובר ב מימון זול מאוד לעומת המימון היותר יקר שהן היו נאלצות לשלם בגיוס חוב או הון בארה"ב.

- מכיוון שהחברות לא מוכרות בארץ ורשומות באיי הבתולה - קיימת אי וודאות מסויימת לגבי ההסדרים המשפטיים הנלווים לחדלות פירעון במידה ותתרחש. לא כל שטרי הנאמנות מספיק חד משמעיים בנושא זה. לדעתי יהיה צורך ששטרי הנאמנות יהיו הרבה יותר חד משמעיים בהנפקות הבאות.

- החשדנות התגברה לאחר הפרסום התקשורתי בנוגע ל תשלום גבוה עבור יועצי הנפקות בגין "תפירת" ההנפקות והמתווכים הפיננסים. אני מוצא שהנושא זכה לתהודה גדולה מדי. כמו בכל תחום וענף כלכלי אחר, עבודת תיווך, הפצה וייעוץ שווים כסף, ולגיטימי שהלקוח מחליט כמה לשלם. על כך בנויים ענפים רבים ועובדים רבים מתפרנסים הן בוול סטריט והן בכל שוק הון אחר בעולם.

אחרי כל זאת, בבואו להחליט את החלטת ההשקעה באג"ח של חברות אלו, המשקיע הישראלי צריך לבחון את ההשקעה באופן ענייני. יש צורך להבין שעבודת ניהול ההשקעות היא בחירה מבין אלטרנטיבות, ובחירה בין אלטרנטיבות שונות מביאה להחלטות השקעה אחרות.

תשואות האג"חים של חברות הנדל"ן האמריקני נסחרות עד עתה בדרך כלל בתשואות גבוהות יותר מהתשואות של האג"ח הישראליות ברמות דירוג וסיכון דומות. מכאן, שלהערכתי ההשקעה באג"ח אלו יכולה להיות מעניינת לבחינת השקעה. לעומת זאת, השוואת אותן תשואות לאלטרנטיבות השקעה אחרות, כמו למשל להשקעות ישירות בנכסי נדל"ן אמריקני דומים המניבות בדרך כלל תשואות גבוהות יותר, מגלה שההשקעה באג"ח של חברות אלו הרבה פחות כדאית.

המחלוקת בין פעילי שוק ההון המקומי נובעת מהסתכלות שונה על אלטרנטיבות השקעה אחרות לאג"חים אלו. למשקיע הישראלי שהשקיע באג"ח בבורסה בתל אביב מדובר באלטרנטיבה ראויה. חלק מגופי ההשקעה המקומיים מוגבלים בהשקעות בחו"ל בכלל ובהשקעות ישירות בפרט, ולכן הם בוחרים להכניס לפורטפוליו שלהם אג"חים של חברות אלו, שכן מדובר בקבלת גבוהה יחסית לעומת חברות ישראליות ברמת סיכון דומה.

כשבוחנים את הנתונים הפיננסיים של אותן חברות, רואים שחלק מהן חברות טובות עם גבוה מאוד במונחים ישראליים, יחסי מינוף נמוכים יחסית ושאר יחסים פיננסיים טובים, ולכן גם קיבלו דירוג טוב יחסית מחברות הדירוג המקומיות. רובן עברו בהצלחה את משבר 2008. דירוגן משקף סבירות גבוהה כי במצבן הנוכחי יש להן יכולת שירות חוב טובה. עם זאת, ברוב המקרים הן נסחרות בתשואות גבוהות מאשר חברות ישראליות ברמות מינוף דומה, ולכן להערכתי הן ראויות לבחינת השקעה.

מצד שני, כשהאלטרנטיבה היא השקעות בנדל"ן אמריקני דומה בצורה ישירה, התשואות באג"ח חברות אלו לא מספקות. לכן הגיוני וטבעי שגופי השקעה היכולים להשקיע בחו"ל באופן ישיר בנכסי הנדל"ן בתשואות גבוהות, יימנעו מהשקעה ב"קומה העליונה" בתשואות נמוכות יותר. יש צורך לזכור שההשקעות הישירות בנדל"ן האמריקני אינן נגישות לכל המשקיעים הישראלים, וחייבים היכרות והבנה בשוק המקומי.

מעבר לכך, במיוחד בחברות אלו נדרש ניתוח לעומק של כל סדרה וחברה. יש צורך להבין לעומק את כל גורמי הסיכון הספציפיים והמאקרו כלכליים שעלולים להשפיע על תמחור האג"ח. לאור הצלחת ההנפקות עד כה, קיימת סכנה שחברות פחות טובות יגיעו לארץ, ולכן ניתוח שכזה - כולל ביטחונות מספקים, סלקטיביות בבחירה ומעקב מתמיד - הכרחי להצלחה בהשקעה בחוב של חברות אלו.



***הכתבה אינה מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. לכותב אין עניין אישי בנושא הכתבה. קרנות נאמנות בניהול אקסלנס ו/או חברות מקובצת אקסלנס מחזיקות ו/או עשויות להחזיק ני"ע ונכסים פיננסים המוזכרים בכתבה.