מה גורם לראלי בשוק האג"ח - והאם אפקט 2004 יחזור?

אם לשים לרגע אחד את קריסת מחירי הנפט בצד, האירוע הבולט של 2014 היה הראלי בשוקי האג"ח. במיוחד לאור העובדה, שבתחילת 2014 התשואה על ממשלת ארה"ב עמדה על 3%, ובשווקים העריכו כי היא תעלה עד סוף השנה ל-3.5%.

עם זאת, התשואות ב-2014 נפלו והתשואה על אג"ח ממשלת ארה"ב ל-10 שנים עמדה בסוף השנה על 2% בלבד, זאת כאשר כלכלת ארה"ב צומחת במהירות, הפד סיים את תכנית ההרחבה הכמותית ואותת לשווקים כי בקרוב הוא יתחיל להעלות את הריבית.

אז למה בכל זאת התשואות ירדו?
בפסקאות הקרובות ננסה לעמוד על הגורמים לכך, ונגלה כי קיימים לא מעט קווי דמיון בין המצב היום לבין 2004, אז הפד החל להעלות את הריבית והתשואות הארוכות דווקא ירדו. במבט היסטורי, על כל עלייה של 100 נ"ב בריבית המוניטארית, התשואות הארוכות עלו ב-30 נ"ב בממוצע.

תעלומת האג"ח
בשנת 2004 הפד הייתה בשפל של 1% והפד חיכה הרבה זמן לפני שהתחיל בתהליך העלאות הריבית. כאשר העלאה לבסוף את הריבית התשואות הארוכות עלו. לאחר עלייה ראשונית ולאורך התהליך, התשואות הארוכות דווקא שמרו על יציבות ואף נטו לרדת, תוך כדי השתטחות עקום התשואות. תופעה זו ליוותה את ארה"ב בטווח השנים 2004-2006, וכונתה על ידי נגיד הפד דאז, אלן גרינספן, "תעלומת האג"ח" (Bond conundrum) בה הריבית עולה אך התשואות הארוכות יורדות.

רוב הספרות המקצועית שנכתבה על האירוע מסכימה כי התנהגות שוק האג"ח הייתה חריגה באותה תקופה. עם זאת, הסיבות שניתנו לאותה התנהגות היו מגוונות ביותר. מוסכם על ידי רוב החוקרים כי באותה תקופה הביקוש מצד הזרים לאגרות חוב אמריקניות היה גבוה במיוחד ביחס למשקיעים האחרים, ופרמיית הסיכון שהמשקיעים דרשו על מנת להאריך את ההשקעה ירדה ל-0 - שתי תופעות שמאפיינות את שוק האג"ח האמריקני גם היום. בנוסף, כמו בשנים האחרונות, גם במהלך אותן שנים הגירעון הממשלתי של ממשלת ארה"ב ירד בצורה דרמטית והפחית את הצורך בגיוס חוב - עובדה אשר תומכת בשוק האג"ח.

הביקוש הגבוה לאג"ח אמריקניות מצד הזרים ב-2004 היה על רקע דומה להיום - הצמיחה באירופה דשדשה אל מול צמיחה מהירה בארה"ב ופערי הצמיחה בשנים 2003-2005 היו בשיא, באופן דומה לפערי הצמיחה הניכרים בשנתיים האחרונות.

בעוד שפער הצמיחה בין ארה"ב ואירופה עמד על 1.5 נ"א בשנת 2004, ב-2014 הוא עמד, ככל הנראה, על 1.7-1.8 נ"א. בהתאמה, התשואה על אג"ח ארוכות בארה"ב הייתה גבוהה יותר בהשוואה לאירופה והיוותה אלטרנטיבת השקעה מועדפת. ב-2014 הזרימו הזרים ביקושים של יותר מ-400 מיליארד דולר לאג"ח ממשלת ארה"ב, ולאור הצפי להרחבה כמותית באירופה, ביקושים אלו ימשיכו להיות גבוהים גם ב-2015.

הירידה בפרמיית הסיכון בשוק האג"ח היא הגורם המרכזי השני. זו היא הפער בין רמת התשואות ה"כלכלית" שנגזרת בתחזיות המשקיעים לגבי הריבית, האינפלציה, הגירעון וכו', לבין רמת התשואה בפועל. הפד עצמו אומד מידי יום את פרמיית הסיכון בשוק האג"ח ומממצאיו ניתן ללמוד, כי בדומה ל-2004, גם היום פרמיית הסיכון ירדה ל-0. ירידה זו נובעת בעיקר מירידה באינפלציה ובציפיות האינפלציוניות על רקע יציבות יחסית באינדיקאטורים המאקרו כלכליים. יציבות זו מעצבת את תפישת התנודתיות של המשקיעים, שנוטים לחשוב כי "מה שהיה הוא שיהיה" או מה שאנו מכירים בכלכלה כגישת "הציפיות האדפטיביות".

במלים אחרות, השוק התקבע במחשבה שאינפלציה לא תהיה כאן בשנים הקרובות, ושהצמיחה בארה"ב תהיה יציבה. במצב כזה של "ודאות גבוהה", המשקיעים מוכנים להאריך מח"מ על רקע התפוגגות "תפיסת הסיכון".

ללא שינוי מהותי גם השנה
השיפור בצמיחה ובשוק העבודה בארה"ב צפוי להוביל את הפד להעלאת ריבית ב-2015 לראשונה מזה שנים רבות. ולמרות האינטואיציה הראשונית כי התשואות צפויות לעלות, אין זה ברור כלל בכמה יעלו ואף ייתכן והן ישמרו על יציבות בדומה ל-2004.

להערכתנו, ישנם לא מעט כוחות שימשיכו לתמוך ברמת תשואות נמוכה בארה"ב לאורך זמן - הנזילות הגבוהה בשאר העולם, ביחד עם רמת תשואות נמוכה במיוחד, ימשיכו להזרים ביקושים של זרים לשוק האג"ח האמריקני. הבנקים המסחריים בארה"ב ממשיכים להזרים ביקושים בשל שינויים רגולטוריים ולבסוף, השינויים הדמוגרפיים והמבניים בארה"ב בפרט ובעולם בכלל תומכים ברמת ריביות נמוכה וכתוצאה מזה גם רמת תשואות נמוכה יותר לכל אורך העקום.

עם זאת, יש לשים לב כי התנודתיות בחלקים הארוכים של העקום גבוהה כיום באופן יחסי. לכן, אם לפני 20 שנה משקיע היה מקבל 6% ל-10 שנים עם סטיית תקן של 0.5% בממוצע, היום אותו משקיע מקבל כ-2% (ופחות מזה) ל-10 שנים אך עם אותה סטיית תקן של 0.5%. כלומר, במשוואת הסיכוי מול סיכון, שוק האג"ח אטרקטיבי פחות מבעבר.

התפישה של מהו נכס סולידי צריכה להשתנות, שכן חלקיו הארוכים של עקום התשואות מניבים כיום שוטפת נמוכה עם תנודתיות של שוק מניות. במלים אחרות, על אף שלא צפויים הפסדים משמעותיים בשוק האג"ח, מומלץ עדיין לשמור על מח"מ קצר-בינוני, ואת התשואה העודפת לחפש בשוק המניות או בהזדמנויות מעניינות בשוק האג"ח הקונצרני. מסקנה זו נכונה גם לשוק המקומי, הן בגלל שחלק משמעותי ממאפייני השוק האמריקני נכונים גם בישראל והן בגלל שחלקיו הארוכים של עקום התשואות הישראלי מגיבים במתאם גבוה להתפתחויות בשוק האג"ח האמריקני.