האם הנפקות אג"ח חדשות תמיד מניבות רווח? אשטרום קבוצה כדוגמא
הנפקות חדשות מאפשרות למשקיעים לגוון את תיק ההשקעות שלהם ולהשביח אותו - הסיבה לכך ברורה, על מנת למשוך משקיעים להנפקה, התמחור בהנפקה צריך להיות אטרקטיבי ביחס למחירים בשוק, אחרת לא תהיה כל סיבה למשקיע להעדיף רכישה בהנפקה על פני רכישת אג"ח במהלך המסחר השוטף. העניין נשמע הגיוני ופשוט, הבעיה שלעיתים תנאי השוק משבשים הגיון בריא זה.
כאשר קרנות הנאמנות סובלות מפדיונות של יחידות השתתפות, וקרנות הפנסיה וקופות הגמל אינן מרבות להשתתף בהנפקות חדשות - שוק ההנפקות נותר פגיע לחסדי שחקני הנוסטרו, "המתחזים" למשקיע מוסדי על מנת ליהנות מעמלת ההתחייבות המוקדמת. מדובר במשקיעים הפועלים לטווח קצר ובאים לקצור רווחים מהירים - אם השוק משתבש להם, הם ממהרים להיפטר מהסחורה שרכשו בהנפקה וממשיכים הלאה.
כך קורה לא פעם, במיוחד כאשר מגמת המסחר מתהפכת ומגמה של עליות הופכת למגמה של ירידות (בדיוק כפי שקרה בשוק האג"ח הקונצרניות בשלושת החודשים האחרונים). הנפקה שנראתה אטרקטיבית ואף נהנתה מהזרמת ביקושים משמעותיים, אינה מצליחה לספק תשואה סבירה למשקיעים. השבוע אבדוק הנפקה דומה מסוגן של אגרות החוב של אשטרום קבוצה.
החברה פועלת בתחומי הבניה הן כקבלן והן כיזם, כמו כן פועלת החברה בתחום קבלנות תשתיות, וכן בתחום החזקה והשכרה של נכסים מניבים, כמו גם ביצור חומרי גלם לענפי התעשייה והבניה. רוב פעילות הקבוצה מתבצעת באמצעות חברות בנות. הכנסות החברה במאוחד הינן כ-3 מיליארד שקלים בשנה. בחלוקה גסה לפי תחומי פעילות של קבלנות בנייה, יזמות בניה, תעשיות, נדל"ן מניב, קבלנות בחו"ל ושאר הפעילויות. לחברה, נכון להיום, צבר הזמנות של כ-5.7 מיליארד שקלים המספיק לסדר גודל של שנתיים פעילות.
אם נתבונן במאזן סולו המצב נראה טוב יותר, עם היקף מזומנים של כ-300 מיליון ש', חוב של כ-1.5 מיליארד ש', הון עצמי של כ-1.2 מיליארד ש' שמהווה כ-40% מסך המאזן, המסתכם ב-3 מיליארד שקלים. כלומר לחברה חוב נטו של כ-1.2 מיליארד שקלים העומד מול ההחזקה של החברה בחברות הציבוריות שלה, אשטרום נכסים ואשדר. אם נוסיף את שאר הנכסים והפעילויות נראה כי לחברה יחסי כיסוי לא רעים המצדיקים את דירוג החוב הנוכחי שהינו A2.
***אין לראות באמור לעיל משום המלצה לביצוע פעולות ו/או ייעוץ השקעות ו/או שיווק השקעות ו/או ייעוץ מכל סוג שהוא. המידע המוצג הינו לידיעה בלבד ואינו מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. כל העושה במידע הנ"ל שימוש כלשהו - עושה זאת על דעתו בלבד ועל אחריותו הבלעדית. החברה ו/או הכותבים מחזיקים ו/או עלולים להחזיק חלק מן הניירות המוזכרים לעיל.
- 14.אלי 27/01/2015 12:59הגב לתגובה זומיכה שלום, כפי שהבנתי אין יתרון בשוק הראשוני (הנפקות) על השוק השני.. ואפילו כדאי לחכות לקנות בשוק המשני? אם ככה הדבר מדוע חברות השקעות עדיין קונות בשוק הראשוני ? כיוון שסקרת רק תצפית בודדת, יש לך מקרה הפוך שהנפקה ראשונית כן הצליחה בחצי שנה האחרונה ?
- 13.רם 27/01/2015 09:11הגב לתגובה זומה דעתך על האגח הנ"ל במחירו הנוכחי
- 12.רם 27/01/2015 09:09הגב לתגובה זומה דעתך על האגח הנ"ל ועל הנכס העיקרי שמשועבד אליו שהוא מניב ודיי בטוח.
- 11.יואל 27/01/2015 07:57הגב לתגובה זומה טיב הבטחונות לסדרה זו?
- 10.ניר 26/01/2015 21:07הגב לתגובה זולדעתי כל אחד שכותב צריך לכתוב מה הביצועים שלו. והאם היכה את המדד ? האם חזק על יבש או גם במעשי פוגע.
- אתה צודק! (ל"ת)טל 27/01/2015 09:15הגב לתגובה זו
- 9.יריב 26/01/2015 17:11הגב לתגובה זומיכה שלום, ראשית, כיף שחזרת. לצערי אני מחזיק באג"ח דוראה ב' וגם ד'. כידוע, החברה בפירוק וקיבלתי לחשבון תשלומים לאחר מכירת "פרוייקט השוקולד". ידוע לך האם ישנם נכסים נוספים למכירה שעשויים להביא להזרמת כספים לבעלי האג"ח או שזהו זה? לגבי סקורפיו אג"ח - האם ידוע לך מה קורה במו"מ עם שטיינמץ? דיברו על הצעה שלו לפריסת החוב ותספורת מסויימת ומאז אין עדכונים. משהו זז שם?
- מיכה צ'רניאק 26/01/2015 18:11הגב לתגובה זוסקורפיו- לצערי אני איני מכיר את המצב בחברה מספיק טוב. דוראה- התשלומים שקיבלת לא היו בגין מפעל השוקולד. הפרויקט עדיין לא נמכר, וזה עונה לשאלתך האם יש נכסים נוספים. הפרויקט היה אמור להימכר אבל לאחר שהמכירה אושרה המציעה חזרה בה. במקרה היום בית המשפט פסל את הניסיון לבטל את המכירה. כך שצפויים כאן תשלומים נוספים. אני מפנה אותך להודעה של בית המשפט מהיום בעניינה של דוראה.
- 8.איילי 26/01/2015 16:51הגב לתגובה זוהיי מיכה איך מתקדם עניין ההסדר בסאני ? נ.ב נהנה לקרוא את הכתבות שלך :-)
- תודה. ראה תשובתי בנושא למגיב מספר 3 (ל"ת)מיכה צ'רניאק 26/01/2015 18:07הגב לתגובה זו
- 7.אם סלקום אגח ד מסוכן (ל"ת)שי 26/01/2015 16:44הגב לתגובה זו
- מיכה צ'רניאק 26/01/2015 18:06הגב לתגובה זוהמדובר באג"ח יחסית קצר ( 2016-2017 תשלומי קרן). מה שעלול להיות בעייתי למחזיקי אג"ח זה היא הורדת דירוג אשר אני מניח שתגיע בהמשך השנה ותגובת השוק להורדת הדירוג צפויה. מבחינת יכולת החברה לעמוד בתשלומים שלה , אני לא חושב שאנחנו נמצאים המצב בו חברה כמו סלקום תגיע לאי יכולת לשלם חוב בשנה הקרובה וגם זו שאחריה. אם זה יקרה זה אומר שכל הענף בדרך לקריסה כך שאני עדיין מאמין שהחברות בענף אינן מחפשות "להתאבד" .
- 6.אגח 26/01/2015 15:52הגב לתגובה זוקונה מחוץ לבורסה כל אגח לא סחיר למטרת השקעה. התמורה תעשה במזומן לחשבון הבנק/השקעות באמצעות חבר הבורסה, כמו עסקה רגילה בבורסה לכל דבר. מציע את המחיר הגבוה בשוק בהתחייבות! ניתן להשתמש בהפסד הצבור לקיזוז מול רווחי הון שונים במהלך השנה. קונה את כל האגחים הלא סחירים עם דגש על הרשימה הבאה: דוראה,א - ד אולימפיה א - ד, סיאלו, סיביל ג'רמני, סנטראל יורו, מטיס קפיטל, רילון, קמור, חבס, לידקום, אייס דיפו, חפציבה א', טאו', אמפל א - ג, אפיק הירדן ב', לידקום, בולוס גד, מלרד, לנדמארק, אפריל ב', אורכית ועוד. הרשימה כוללת גם את החלק שלא שולם על האג"ח (ח.ש).מומלץ לפנות עם מספר ניר וכמות מדוייקת לקבלת הצעה מכסימלית. הסבר נוסף על תהליך המכירה, ינתן במייל או בטלפון. מוזמנים לפנות למייל: [email protected]
- 5.קורא קבוע 26/01/2015 15:27הגב לתגובה זומיכה שלום מה דעתך על פרטנר והסיכוי שתקבל הצעת רכש מגולן או מחיים סבן.לפי תשואות האג"ח לא נראה שיש לפרטנר בעיה והייתי מעז ואומר שהיא יותר חזקה ואטרקטיבית מסלקום דעתך המלומדת בבקשה
- מיכה צ'רניאק 26/01/2015 16:23הגב לתגובה זואישית אני מופתע מרמת המחירים הנמוכה אליו נפלה המנייה. אומנם אין ספק כי התוצאות של החברה ייפגעו קשות השנה, אבל קשה לי להאמין שהענף יכול להמשיך ולא לאפשר רווחיות סבירה בעתיד כפי שמקובל בכל העולם. מחירי הסלולר חייבים לעלות בעתיד אחרת אף אחד לא ישקיע בפיתוח ותחזוקת הרשת הסלולרית. שים לב כי שווי החברה כיום בבורסה משקף רק את התזרים שהניבה החברה בשנתיים האחרונות כלומר אם מבצעים השוואה יחסית למחיר ביום כניסת סבן אז כיום הוא משקף מחיר אפס ( כאמור הניכוי המזומנים שפרטנר ייצרה מאז סוף 2012). בגלל שלפרטנר יש בעל בית חזק יותר מאלו של סלקום השוק מניח כי לחברה יש סיכוי הישרדות גבוה יותר ( גם החוב נטו נמוך יותר בפרטנר). אבל אם אתה מחפש רכישה אולי דווקא הסיכוי שסלקום תירכש לאור מה שכתבתי גבוה יותר.אני מתקשה לראות הצעת רכש בתקופה הקרובה , אבל אולי סבן יפתיע אותי – עד כמה הוא רציני ניתן יהיה לראות בקרוב עם הניסיון של מחזיקי י למכור מניות פרטנר.
- מתעניין 26/01/2015 16:49להבה מחזיקה כמות לא מבוטלת של האג"חים הארוכים בסקיילקס מדוע אינך מנסה לשכנע את בעלי אג"ח י' להמתין עם המכירה שכן גם לדעתי מחיר המניה נמוך מאוד ואם יתנו לשוק להרגע המניה אמורה לעלות ואז גם האג"חים הארוכות וגם י' ייצאו נשכרים מכך
- 4.איש1 26/01/2015 15:11הגב לתגובה זושלןם מיכאל מה אתה אומר באופן כללי על האגחים של חברת מישורים ?
- מיכה צ'רניאק 26/01/2015 16:48הגב לתגובה זוהחברה מחזיקה בנכסים בקנדה ( באמצעות חברת בת בשם סקייליין- עיקר השווי מגיע מחברת סקייליין ) , ארה"ב וישראל. כלומר מבחינת מיקום הנכסים של החברה אלו לא נמצאים באזורים בעייתיים כיום. אגב מיקום נכסי החברה אינו נמצא באזורים המוגדרים AAA כך שזו נקודת חולשה. ההון העצמי מהווה כ 30% מסך המאזן שזה ממוצע ולכן יחד עם מיקום הנכסים שאינו מהחזקים כאמור מתקבל דירוג חוב לחברה שהינו נמוך- BBB . אג"ח ב אמור להיפרע בחודש ספטמבר בין השנים 2015-2017 . מח"מ האג"ח - 1.5 שנים והתשואה היא כ 5% צמודת מדד . בשוק של היום הייתי מצפה שהאג"ח יסחר בתשואה גבוה יותר.
- 3.אלי 26/01/2015 12:59הגב לתגובה זומדוע האגח המוגבל בהסדר המתגבש לא יהיה סחיר בבורסה? והאם יש סכנה למחזיקי המניות החדשות לדילול ע"י לפידות בשל האופציות שיונפקו להם והנפקת זכויות עתידית?
- מיכה צ'רניאק 26/01/2015 16:16הגב לתגובה זוהסדרה המוגבלת כיוון שאין לה מועדים ידועים לתשלום קרן או ריבית אינה יכולה להיות סחירה. לאור המפולת במניית פרטנר שווי הביטחונות שנשארים לטובת המחזיקים של הסדרות הארוכות בסדרה המוגבלת כמעט ונמחק ( נשארים עם פחות מ 750,000 מניות, זכות לא ברורה לדיבידנדים מפרטנר מצד סבן כיוון שלא ברור מתי יחולקו דיבידנדים על ידי פרטנר, ו 70% מתמורת תביעות כנגד נושאי משרה ובעלי תפקידים בעבר בסקיילקס – תביעה שטרם הוגשה). אכן צפוי להיות דילול של ההחזקות במניות סקיילקס בגלל האופציות שיש ללפידות אבל הדילול ייעשה בשווי שלא יפחת מ 25 מיליון ₪ כאשר יש הגבלה גם על הנפקת זכויות בעתיד. אגב כל ההנפקות הנ"ל יזרימו כסף לחברה ויסייעו לפרוע את האג"ח של החברה כך שהכסף בסופו של דבר ילך גם לטובת המחזיקים של הארוכות ( רוב החוב שייך למחזיקים של הארוכות).
- קורא קבוע 26/01/2015 15:27הגב לתגובה זומיכה שלום מה דעתך על פרטנר והסיכוי שתקבל הצעת רכש מגולן או מחיים סבן.לפי תשואות האג"ח לא נראה שיש לפרטנר בעיה והייתי מעז ואומר שהיא יותר חזקה ואטרקטיבית מסלקום דעתך המלומדת בבקשה
- מיכה צ'רניאק 26/01/2015 16:23אישית אני מופתע מרמת המחירים הנמוכה אליו נפלה המנייה. אומנם אין ספק כי התוצאות של החברה ייפגעו קשות השנה, אבל קשה לי להאמין שהענף יכול להמשיך ולא לאפשר רווחיות סבירה בעתיד כפי שמקובל בכל העולם. מחירי הסלולר חייבים לעלות בעתיד אחרת אף אחד לא ישקיע בפיתוח ותחזוקת הרשת הסלולרית. שים לב כי שווי החברה כיום בבורסה משקף רק את התזרים שהניבה החברה בשנתיים האחרונות כלומר אם מבצעים השוואה יחסית למחיר ביום כניסת סבן אז כיום הוא משקף מחיר אפס ( כאמור הניכוי המזומנים שפרטנר ייצרה מאז סוף 2012). בגלל שלפרטנר יש בעל בית חזק יותר מאלו של סלקום השוק מניח כי לחברה יש סיכוי הישרדות גבוה יותר ( גם החוב נטו נמוך יותר בפרטנר). אבל אם אתה מחפש רכישה אולי דווקא הסיכוי שסלקום תירכש לאור מה שכתבתי גבוה יותר.אני מתקשה לראות הצעת רכש בתקופה הקרובה , אבל אולי סבן יפתיע אותי – עד כמה הוא רציני ניתן יהיה לראות בקרוב עם הניסיון של מחזיקי י למכור מניות פרטנר.
- מתעניין 26/01/2015 15:22הגב לתגובה זומדובר על תשואה של 5% בשנה האם הקופון ישולם בתום כל שנה קלנדרית או 50% בסוף התקופה (10 שנים)
- מיכה צ'רניאק 26/01/2015 16:35מדובר בסדרה המשלמת קרן וריבית פעמיים בשנה. אגב הריבית היא 2% צמודת מדד בשנה.בשלוש השנים הראשונות (2016-2018) החברה תשלם פעמיים בשנה ריבית ותפרע 5 מיליון ₪ על חשבון הקרן בכל תשלום. לאחר מכן היא תפרע קרן בסך של 7.5 מיליון בכל תשלום למשך 4 שנים. והיתר- בשנה השמינית היא אמורה לפרוע את יתרת הסדרה.
- 2.אמיר 26/01/2015 12:25הגב לתגובה זומיכה שלום. האם תוכל לתת סקירה אינפורמטיבית קצרה על ההסדרים המתגבשים בשתי החברות + הערכת שווי ההחזר נכון להיום? תודה רבה
- מיכה צ'רניאק 26/01/2015 16:08הגב לתגובה זוהמחזיקים בארוכות מקבלים כ 178 מיליון אג"ח סחיר ( מתוך 220 מיליון סה"כ) , מדובר בסדרה בעלת מח"מ של כ 5 שנים , אבל מח"מ הסדרה צפוי להתקצר במחצית 2016 כאשר יהיה פירעון מוקדם חלקי לסדרה הנ"ל על חשבון ההון החוזר "העודף" שיש כיום בחברה ולאחר שהחברה תצא מהערת עסק חי אפשר יהיה לשחרר חלק ממנו לטובת התשלום. פרופסור ברנע העריך את שווי האג"ח סבוב 80אגורות, בשבוע שעבר כתבתי שלדעתי מדובר בהערכה נדיבה מדי. כמו כן מחזיקי הארוכות מקבלים את השליטה בחברה המניבה כיום תזרים של כ 30 מיליון בשנה , חוב של 220 מיליון כאמור ונכסים עודפים של כ 80 מיליון. עודף בשווי הוערך סביב 30 מיליון ₪ , כאן לדעתי הערכות היו שמרניות מדי. כמו כן מחזיקי הארוכות מקבלים סדרה נוספת לא סחירה לה יש שעבוד שני על מניות פרטנר המשועבדות לטובת סדרה י. לאור המפולת במניות פרטנר שווי הסדרה הזו כמעט נמחק . אם כי לזכות לקבלת חלקו של סבן בדיבידנד מפרטנר ועוד קצת מניות פרטנר שאמורות להישאר יש שווי מסוים.
- מיכה , תודה רבה (ל"ת)אמיר 26/01/2015 17:03
- מיכה צ'רניאק 26/01/2015 16:06הגב לתגובה זואני לא בטוח שבסוף ייצא הסדר כיוון שהכונס מטעם בית המשפט אשר הציע במקור מתווה הסדר הכולל קבלת סדרה חדשה של 85 מיליון אגרות חוב להן ישועבדו מניות מובילאיי, ומניות פרטנר וכן המרת חלק מהחוב למניות שייקנו למחזיקי האג"ח את השליטה בסאני ( יתרת החוב תעבור לחשבון כונס נכסי החברה ותעמוד כנגד תביעות אשר אמרות להיות מוגשות ) , כעת לאור הירידה החדה במניית פרטנר מעוניין להפחית את היקף הסדרה שיונפק. במקרה הזה אני לא בטוח שעדיף למחזיקי האג"ח פשוט לפרק את החברה , ממילא מניות מובילאיי יימכרו בקרוב , במחירי השוק הנוכחיים אמורים לקבל כ 50-55 מיליון ₪ יחד עם המזומנים הניתנים לחלוקה יש כבר כמעט 60 מיליון ₪ לחלוקה לכן בשביל לשמור על שלד עם הפסדים גדולים מאוד לא בטוח שהמזיקים צריכים את כל כאב הראש הזה , אפשר לקבל די מהר כ 25 אגורות ולהמתין מעט עם מניות פרטנר תוך התקדמות בתביעות .
- 1.אז מהכתוב אני מבינה שמומלץ אגח זה (ל"ת)רות נהרי 26/01/2015 11:54הגב לתגובה זו
- מיכה צ'רניאק 26/01/2015 16:05הגב לתגובה זומטרת הכתבה הייתה לתת תמונה לגבי הנפקה יחסית חדשה אשר מבחינת המשקיעים בהנפקה בעצם נכשלה. המדובר על אגרות חוב בעלות דירוג חוב 2A שהינו דירוג לא נמוך מדי אבל גם אינו גבוה מאוד. כפי שהדגמתי אגרות החוב של קבוצת אשטרום נסחרות בתשואות שהינן יחסית גבוהות ביחס לממוצע התשואות שאפשר לקבל כיו בשוק על אגרות חוב ברמת סיכון דומה. ייתכן שלרמת המינוף של החברה יש השפעה לכך שאגרות החוב נסחרות בתשואות כה גבוהות ,אם כי המינוף מתבטא בדירוג החוב . בסה"כ רציתי לתת דוגמה לאגרות חוב ברמת סיכון בינונית אשר למרות "הכישלון" בהנפקה מאפשרת ליהנות מתשואות סבירות כיום.
- בני גור 21/07/2015 10:15אולי אתה שייך לאותם עלק מוסדיים שנתקעו בהנפקה, אז היום יש בשבילך ורק בשביל טיפוסים כמוך הרחבה.
