האם החזקה באג"ח תמיד בטוחה יותר מהחזקה במניה?

במהלך השנים האחרונות, המשקיעים בשוק המניות התרגלו שהשקעה במניות המזוהות עם מאגרי הגז של תמר ולוויתן "מפנקת" אותם. קידוח תמר מפיק גז ומייצר תזרים נאה לחברות. גם מאגר לוויתן עשה את דרכו הבטוחה להפוך לקופה רושמת, לאור החוזים שנקשרו והיו אמורים להיחתם לאספקת גז עתידית מהמאגר. לכן אין זו הפתעה גדולה שגיוס החוב מאוקטובר האחרון של חברת רציו יהש -0.32% רציו יהש 347.9 -0.32% בסיס:349 פתיחה:349 גבוה:353 נמוך:345.2 תמורה:3,507,167 לעמוד ציטוט חדשות גרפים פרופיל חברה המלצות כתבות נוספות בנושא: זכה לביקוש גדול ונחל הצלחה יפה, הרי נרשם שיעבוד שנגזר מהביצועים של מאגר לוויתן לטובת אגרת החוב שהונפקה. כאמור העתיד נראה ורוד למחזיקי {רציו מימון אגח א}, עד שהגענו לסוף שנת 2014.

ביום ה-23/12/2014 הודיע הממונה על ההגבלים העסקיים, פרופסור דויד גילה, על החלטת רשות ההגבלים העסקיים שלא להגיש הסכם פשרה שנחתם בין הרשות לשותפי תמר-לוויתן לבית הדין להגבלים העסקיים - הודעה אשר משמעותה הייתה ביטול של הסכם הפשרה הלכה למעשה ושינוי והתארכות לוחות הזמנים לפיתוח מאגר לוויתן.

בגלל התארכות התחזית לגבי מועד תחילת הפקת הגז מהמאגר, עקב אי הוודאות שנוצרה בשוק לאחר הודעת הממונה, חלה פגיעה משמעותית בשווי החזוי של המאגר וכפועל יוצא מכך פגיעה בשווי הביטחונות שניתנו לטובת מחזיקי רציו א' - פגיעה שהמשקיעים חייבים להיות מודעים לה. על מנת להבין את המשמעות, אני מעוניין לבחון יחד אתכם, שוב, של אג"ח רציו א', להלן מבנה האג"ח:

תנאי האג"ח:
אג"ח שקלית לא צמודה, המשלמת למחזיקים שנתית של 3% (תישאר בשיעור של 3% לשנה עד לאישור הממונה על ענייני הנפט לרישום שעבוד על תמלוגים מלוויתן לטובת רציו מימון. לאחר מכן הריבית תרד ל-2% בשנה בלבד).

מועדים: הריבית תשולם במשך 4 שנים כלומר בחודש ספטמבר בשנים 2015-2018. בשנה החמישית והאחרונה, יחד עם תשלום הקרן, תשולם בחודש ספטמבר 2019 גם ריבית נוספת / מיוחדת - בשיעור של 27.62% (אם לא יהיה אישור לרישום השעבוד יתווסף 1% נוסף גם לריבית זו).

ביטחונות: שותפות רציו תשעבד 10% מחלקה בתמלוגים המגיעים לשותפות לוויתן להבטחת התשלום למחזיקי אגרת החוב, כלומר מדובר ב-10% מתוך10% המגיעים לרציו, דהיינו 1% מסך התמלוגים שישלמו לשותפים בלוויתן.
במבט ראשון הכל נראה טוב עבור המחזיקים - הנפקת חוב מגובה במניות ו/או נכסים הקשורים למאגרי תמר ולוויתן התקבלו היטב בשוק ההון, אם כך איפה הבעיה?

מי שגייס את אגרת החוב מהציבור הינה חברת רציו מימון, שהיא חברה בת (בבעלות 100%) של שותפות רציו. רציו מימון קיבלה את תמורת הגיוס ובעצם העבירה את הכסף שגויס בהנפקה לשותפות רציו כהלוואה מסוג נון ריקורקס, לכן מחזיקי אגרת החוב של רציו א' נותרו עם חוב של חברה אשר הנכס שלה הוא חוב נון ריקורס של שותפות רציו.

כאן בדיוק טמונה הבעיה - התמלוג אמור להיות משולם מתוך גז ונפט שיופקו וינוצלו (ככל שיופקו וינוצלו) ממאגר לוויתן, לכן לאור הערכות כי אי אישור ההסכם עלול להביא לדחייה במועד פיתוח המאגר עלול להיווצר מצב בו אין שווי משמעותי לשעבוד שניתן לטובת אגרת החוב.

במידה ופיתוח מאגר לוויתן יידחה ויתעכב מעבר לשנת 2019, יש לנו אגרת חוב נון ריקורס כאשר הביטחונות שלנו הם שעבוד על רווחים והכנסות אשר אינם קיימים כלל במועד הפירעון.

אבל לא הכל שחור
כיוון שעדיין ישנה אפשרות שפיתוח המאגר יסתיים במועד, ובמקביל ישנה התחייבות, על ידי שותפות רציו, לגיוס הון שיאפשר לה לפרוע את אג"ח א', במידה ועד 6 חודשים לפני מועד הפירעון של הסדרה, כלומר עד מארס 2019, לא יהיו לה הכנסות ממאגר לוויתן. הבעיה שלי היא שמדובר בהלוואה מסוג נון ריקורס. אנחנו בעצם סומכים על הרצון הטוב של המחזיקים בשותפות רציו לעמוד בהבטחות שלהם, אשרי המאמין.

במסגרת עבודתם של מערכי שווי להערכת שווי מאגר לוויתן, הם מהוונים את תזרים המזומנים הצפוי לפי שיעורי של 11%-12% בשנה. אם תזרים המזומנים מלוויתן מהוון לפי שיעור כה גובה, האם אגרת חוב, המגובה כביטחון בדיוק באותו התזרים, לא צריכה להיסחר בתשואות הקרובות לשיעור ההיוון המדובר?

אני מאמין שכן, או לפחות עד למועד בו הוודאות לגבי לוויתן תחזור לשווקים ולמחזיקי האג"ח. כאן בדיוק טמונה הנקודה שאני מעוניין להציג - אם המשקיעים באג"ח רציו א' תולים את הרווחים העתידיים שלהם בהתבהרות אי הוודאות סביב מאגר לוויתן, לא עדיף כבר להיחשף ישירות למניות? במקרה והתסבוכת תיפתר לשביעות רצון המחזיקים באג"ח, האם התשואה הצפויה מהשקעה במניות לא תהיה גבוהה משמעותית ביחס לרווחי ההון שנקבל באג"ח רציו?

שימו לב לנתונים הבאים: מחיר אגרת החוב עומד על כ-99 אגורות, היא בעלת של 8.2% עם של 4.4. יש לציין כי לאחר אישור הממונה על ענייני הנפט לרישום השעבוד, תשואת האג"ח תפחת ב-1%, כאמור. מנגד שימו לב מה קרה למניות הרלוונטיות.

אומנם לא ניתן לייחס את כל הנפילה באותן מניות לאי הוודאות סביב הודעת הממונה על ההגבלים העסקיים ולירידה במחיר הנפט בעולם, אבל עדיין להודעה תרומה משמעותית לירידות.

לדעתי, אם משקיע מעוניין להיחשף לרווח אפשרי, בהמשך לציפייה שלו על ביצוע פיתוח מאגר לוויתן (זו בדיוק המשמעות של השקעה באג"ח רציו א), עדיף לעשות זאת באמצעות חשיפה למניות כגון {אבנר יהש} ו ניו-מד אנרג יהש -1.11% ניו-מד אנרג 1,155 -1.11% בסיס:1,168 פתיחה:1,148 גבוה:1,169 נמוך:1,148 תמורה:8,974,941 לעמוד ציטוט חדשות גרפים פרופיל חברה המלצות כתבות נוספות בנושא: . אם ניקח בחשבון כי מחיר אג"ח רציו כיום כמעט וחזר לרמתו טרם ההודעה של הממונה על ההגבלים העסקיים (סביב 100 אגורות), קל לראות כי האפסייד באג"ח רציו, בעקבות הודעה חיובית יחסית, מוגבל לאפסייד שיתקבל במניות שהוזכרו. במקרה של הודעה שלילית, אני מניח שלא תרצו להיות באף אחת מהאפשרויות.

***אין לראות באמור לעיל משום המלצה לביצוע פעולות ו/או ייעוץ השקעות ו/או שיווק השקעות ו/או ייעוץ מכל סוג שהוא. המידע המוצג הינו לידיעה בלבד ואינו מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. כל העושה במידע הנ"ל שימוש כלשהו - עושה זאת על דעתו בלבד ועל אחריותו הבלעדית. החברה ו/או הכותבים מחזיקים ו/או עלולים להחזיק חלק מן הניירות המוזכרים לעיל.