הציטוט הקריטי ממסיבת העיתונאים של ג'נט יילן

ג'ון הילסנראת', כתב הבית של הפד, מכסה את התחום עבור הוול סטריט ג'ורנל. ביום רביעי האחרון, 4 דקות לאחר ההודעה של הפד, התעלה על עצמו בפירסום מאמר תגובה באורך 648 מילים, שנפתח במסקנה העיקרית והיחידה שאפשר להסיק - הפד הולך להעלות את הריבית בחודשים הקרובים, אבל תוואי העלאות הריבית בהמשך יהיה איטי יותר מכפי שחברי הפד חשבו קודם לכן.

<

למעשה, אם יש משהו שהמשקיעים צריכים לקחת מאותה הודעה, שהפד, כמו תמיד, פשוט מתאים את עצמו לשווקים. תחזיות הפד לריבית בשנה האחרונה היו לכל הדעות (חוץ מזו של חברי הפד כמובן) מוגזמות כלפי מעלה ולאט לאט הן פחתו והתקרבו להערכות השווקים שנותרו יחסית קבועות.

<

בעניין זה, ולאור העובדה שדווקא תחזיות הפד לריבית בסוף 2015 הן שתפסו את כותרות העיתונים, חשוב לציין כי יש הבדל מהותי בין תחזיות הפד לריבית לבין תחזיות הפד לאינדיקאטורים הכלכליים האחרים (צמיחה, אבטלה ואינפלציה). בעוד אלו האחרונות מתקבלות על סמך מודלים כלכליים שמריצים אנשי המחקר בפד, תחזית הריבית היא למעשה סקר שנערך בקרב 17 חברי הוועדה המוניטארית, בו נשאלת שאלה פשוטה מאוד: איפה תהיה הריבית בסוף השנה? כמובן שהשימוש במודלים, אקסלים, רגרסיות ושאר כלים שכלכלנים נהנים מהם ואנשים נורמליים עלולים ללקות בדיכאון קליני רק מלחשוב עליהם, לא אומר שהתחזיות מדויקות יותר.

<

עם זאת, בהחלט ניתן לומר שתחזיות אלו מושפעות באופן מינימלי בלבד מתחושות או מהפוליטיקה הפנימית בפד. סקר הריבית, לעומת זאת, עשוי להיות מושפע מרצונו של חבר הוועדה להשפיע על השווקים ו/או על החלטות הוועדה. ולכן חייבים להתייחס לסקר זה בסקפטיות מוגברת.

<

כך או כך, תוואי העלאות הריבית צפוי להיות איטי מאוד (4 העלאות עד סוף 2016 נשמע לנו סביר), וזאת משתי סיבות עיקריות: הראשונה היא היעדר האינפלציה, ומכאן גם היעדר הלחץ על הפד. השנייה, הפחד הכי גדול של הפד הוא כנראה להגיע למצב בו הוא נאלץ לסגת מהעלאת הריבית. במידה והעלאת הריבית תפגע בכלכלה והפד יאלץ לעצור את התוואי, האמון בפד יאבד לחלוטין (אם ריבית 0% למשך 6 שנים ו-3 הרחבות כמותיות לא עזרו - מה כבר אפשר לעשות?), ובכך הפד יאבד את הנכס החשוב ביותר שברשותו. לכן, יילן וחברי הפד מבינים שאם הם מתחילים בתהלי, הם יהיו חייבים להמשיך בו ובכך, הכלי היחיד שברשותם הוא השליטה בקצב ההעלאות. בהינתן זאת, סביר להניח שהקצב ינוע בין "בלי לחץ" לבין "איטי להכאיב" - לשווקים הפיננסיים זה כמובן מצוין.

<

על אף כל הכתוב מעלה, ידוע הרי ששתי המילים שחוזרות הכי הרבה בכלכלה הן "מצד שני", ולהלן שתי נקודות שמטילות ספק בתחזית לתוואי העלאות איטי לאורך זמן.

<

הפד ויילן ממשיכים לחזור על מנטרת ההתליה של הריבית בנתונים (Data Dependent). הבעיה במנטרה, שהיא מלמדת על כך שהפד לא ממש יודע מה קורה. הנתונים שמתפרסמים באופן שוטף הם תמיד עדות למה שקרה בעבר, ולא תמיד מלמדים משהו על העתיד. לכן הפד אומר שמעתה והלאה הוא מנהל את המדיניות המוניטארית שלו על סמך ציפיות כלשהן, אלא שהוא מניח באופן שיטתי שמה שהיה הוא שיהיה. כל עוד אין בעיה של אינפלציה, מדיניות כזו יכולה להחזיק מים, אך הלכה למעשה מדובר במדיניות שבהגדרה עשויה לייצר אינפלציה. מכיוון שתהליך העלאות הריבית של הפד הוא לא סימטרי (כלומר הפד לא יכול להרשות לעצמו לזגזג עם הריבית), ומכיוון שתמיד יחשוש לפני כל העלאה של הריבית, מדיניות הפד צפויה לפגר אחרי המחזור הכלכלי פיגור ניכר של לפחות שני רבעונים (חודשיים עד שהנתון מתפרסם, ועוד מספר חודשים עד שהפד משתכנע שמדובר במגמה).

<

כאשר העלאות הריבית מפגרות אחרי המחזור הכלכלי ולא מנסות למתן אותו על ידי הקדמת תרופה למכה, עשויים להיווצר לחצים אינפלציוניים מהותיים שבתגובה יכריחו את הפד להגיב בהעלאות ריבית מהירות יותר מהצפי. להערכתנו לא מדובר על תהליך שיקרה בשנה הקרובה, אך במועד מאוחר יותר בהחלט יתכן שזה יהיה המקרה.

<

אמירה אחת של יילן במסיבת העיתונאים לא זכתה ליותר מדי כותרות, על אף שהיא גרמה לנו לזקוף את אוזנינו (ובמסיבת עיתונאים כל כך משמימה לא מדובר על ענין של מה בכך). יילן טענה שבדיעבד, עדיף היה כנראה להעלות את הריבית מהר יותר במחזור ההעלאות של 2006-2004, אותו מחזור העלאות שהוביל להתנפחות שוק הנדל"ן האמריקני - לא מדובר פה בסתם אמירה, כיוון שיילן, שנתפשת כממשיכת דרכם של שני הנגידים הקודמים, תופסת למעשה מרחק מהם וטוענת שהם טעו. האם המשמעות היא שיילן, בניגוד לקודמיה, נותנת משקל גבוה גם לחשש מהתפתחות בועות עתידיות? האם, כמו שהסברנו כאן לפני חודשיים, זו הסיבה המרכזית להעלאת הריבית? האם גם בנק ישראל מתכוון להעלאות את הריבית כשאפשר ולא רק כשצריך? רק ימים יגידו...