היזמים בורחים: מה קורה בשוק הנפקות האג"ח של יזמי הנדל"ן האמריקני?

משהו לא טוב עובר על הנפקות האג"ח האחרונות של יזמי הנדל"ן האמריקניים, לאחר תקופה ארוכה שהבורסה המקומית היוותה כקרקע פורייה לגיוסי חוב. בתחילת שנת 2014 החלה הנהירה הגדולה של חברות הנדל"ן הזרות לתל אביב. כ-11 חברות נדל"ן צלחו את דריסת הרגל בשוק האג"ח המקומי וגייסו סכום חסר תקדים של למעלה מ-7 מיליארד שקלים. הן ניצלו את הריביות הזולות יחסית בגיוס חוב בישראל וגל הגיוסים המאסיביים בתעשיית קרנות הנאמנות אשר תרם, בין השאר, לתמחור יתר של שוק האג"ח המקומי.

<

למרות האידיליה בבתקופה דאז, לאחרונה אנו מתבשרים על שינוי מגמה מצד הגופים המוסדיים, ועל מספר לא מבוטל של כישלונות מהדהדים בשוק הנפקות החוב. הסנונית הראשונה היתה חברת MDG שביקשה לגייס כ-200 מיליון שקלים ונאלצה לבסוף להסתפק בכ-95 מיליון ש' בלבד בריבית של כ-9%. 

<

בהמשך, היו אלה חברות הנדל"ן וורטון וקופרליין אשר זכו לכתף קרה מצד פעילי השוק ונאלצו לבטל את גיוס החוב. ננסה לבחון האם אנו עדים ל"התפקחות" מצד מנהלי ההשקעות והגופים המוסדיים, או שמא מדובר בצירוף מקרים בלבד, אשר נובע מגורמים כלכליים אחרים.

<

עמלת התחייבות מוקדמת לא מפצה על זמן ההמתנה

בכל הנפקה, קיים פרק זמן בן מספר בודדים המפריד בין תום מועד המכרז ועד לתחילת המסחר בפועל. במהלך זמן זה, חשופים הגופים המוסדיים לתנודתיות השוק. אילוצי החגים וימי השבתון הרבים האריכו את זמן ההמתנה ותרמו עוד להגברת הסיכון המבני הקיים. אנו סבורים כי הגופים אשר לא לקחו חלק בהנפקות האחרונות, עשו זאת בין השאר משיקולי ניהול סיכונים.

חוסר הוודאות בנוגע למדיניות הריבית בארה"ב

הסמיכות למועד ההחלטה על גובה הריבית בארה"ב ותגובת השווקים לכך היוו סיכון גדול לגופים המוסדיים - רבים מהם העדיפו לשבת על הגדר ולא לקחת חלק בהנפקות האחרונות. 

תעשיית קרנות הנאמנות

קרנות הנאמנות מהוות ברומטר לטעמי המשקיעים בבורסת אחוזת-בית. בחודש האחרון אנו עדים למגמה עקבית ומתמשכת של יציאת כספים מתעשיית קרנות הנאמנות. תהליך זה גרר עמו ירידה בשיעורי ההשתתפות בהנפקות אג"ח, מתוך רצון להקטין את רמות הסיכון באפיק הסולידי ולשמור על יתרות מזומנים גבוהות.

<

מוקדם לקבוע האם אנו לקראת סיומו של עידן הנפקות האג"ח של יזמי הנדל"ן האמריקניים. פעילי השוק המקומיים שוגים ונוטים להתייחס לכלל ההנפקות כמיקשה אחת. כאשר בוחנים את גיוסי החוב האחרונים ניתן לזהות שוני בין החברות המנפיקות, אשר בא לידי ביטוי באופי הפעילות, רמת המינוף ותמהיל הנכסים שלה.

<

להערכתנו, רצף הכישלונות האחרונים אינו מצביע על תחילתו של תהליך "התפקחות" כלשהו. עם זאת, הוא מניף תמרור אזהרה למנפיקים, לחתמים ולשאר היועצים: גופי ההשקעות המוסדיים הגבירו את רמת הסלקטיביות בכל הקשור להנפקות אג"ח של יזמי הנדל"ן האמריקנים, ומעדיפים להתמקד בהנפקות שזוכות לרמת דירוג גבוהה ובעלות מבנה משפטי ברור, ללא התחכמויות ניסוחיות (כדוגמת וורטון).

<

לסיכום, התנודתיות בשווקי המניות בארץ ובעולם וגל הפדיונות בקרנות הנאמנות ימשיכו להעיב על תעשיית הנפקות האג"ח. אך בסופו של יום, סביבת הריבית הנמוכה והעדר אלטרנטיבות השקעה יעודדו חברות זרות נוספות לעשות את הדרך הקצרה מהשוק האמריקני דרך איי הבתולה הבריטיים ומשם לתיקי האג"ח של המשקיע הישראלי

<

***אין לראות באמור לעיל משום המלצה לביצוע פעולות ו/או ייעוץ השקעות ו/או שיווק השקעות ו/או ייעוץ מכל סוג שהוא. המידע המוצג הינו לידיעה בלבד ואינו מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. כל העושה במידע הנ"ל שימוש כלשהו - עושה זאת על דעתו בלבד ועל אחריותו הבלעדית. החברה ו/או הכותבים מחזיקים ו/או עלולים להחזיק חלק מן הניירות המוזכרים לעיל..