מסכמים את 2015: מדוע חובות גבוהים פוגעים בצמיחה?

בימים אלה, כאשר העולם המפותח שקוע בחובות, העולם המתפתח שוקע גם כן (כשסין מובילה את המגמה), הריביות בעולם נמצאות בסביבת האפס והאינפלציה בעולם נמוכה עד כדי אפסית - הטענה כי נטל החובות הגבוה גורם לפגיעה בצמיחה, הופכת למציאות. המדינה, כמו גם הפרט, אולי נהנים בהתחלה מנטילת החוב כי באותו הרגע יש ביד הרבה כסף לבזבז, אך כאמור, יותר מדי חוב מוביל לכאב משמעותי ומתמשך בהמשך הדרך. ברמה העולמית , אנחנו מתקרבים בצעדי ענק אל עבר הנקודה של "כאב הולך ומתמשך".

לקיחת חוב אמורה להיות דבר טוב, אם המטרה שלשמה הכסף נלקח מביאה לתוצאה בה ההנאה (תועלת) מהמוצר עולה במונחים כספיים של היום (מהוונים) על גובה ההלוואה. בצורה פשוטה, אם מצליחים לקחת 1 דולר הלוואה כולל ריבית וליצר ממנו 1.5 דולר - ההלוואה הייתה כדאית. אלא שלא כל הלוואה שהמדינה או הפרט לוקחים מנצלות את אותו דולר שנלקח כך שהוא אכן ייצר יותר. לעיתים הדולר שלקחת מייצר עבורך רק 1.1 דולר ומצליח בקושי לכסות את עצמו פלוס הריבית שנילוות אליו. לפעמים החוב על הדולר מייצר לך רק 90 סנט, מה שמכונה חוב לא יעיל אשר עלול להוביל את נוטל ההלוואה לחדלות פרעון. ככל שנטילת החובות של מדינות הוסטה לפעילות "לא יעילה" כלכלית, נטל החובות הלך וגדל.

רמות החוב היום מאד גבוהות. יחס החוב היציב לתוצר נמצא סביב 50-60% ומרבית מדינות ה-OECD רחוקות משם. שחיקת ההכנסה הפנויה והסטת משאבים הולכים וגדלים לטובת תשלומי ריבית על חוב, הן חלק מהסיבות העיקריות שעלייה גבוהה מדי בחוב פוגעת בצמיחה ארוכת טווח.

• סוסייטה ג'נרל: "זו הייתה השנה הקשה ביותר לתשואות מזה 78 שנים"
• נערכים ל-2016: האתגרים יתגברו ואיתם תעלה גם סטיית התקן

הכלכלנים הידועים, רוגוף וריינהרט, טענו במאמרם "צמיחה בזמנים של חוב" שכשהחוב החיצוני של מדינה עובר את רמות ה-90% חוב לתוצר - הצמיחה נפגעת משמעותית. כדי להחזיר את המדינה אל פסים של צמיחה ו להפוך את החובות לנסבלים, אפשר להוריד באופן משמעותי את הריבית במשק, כפי שעשו ועושים בנקים מרכזיים רבים, ובכך ליצור קרקע פורייה להתרחשותן של מספר תופעות - עידוד הצריכה הפרטית על רקע חוסר הכדאיות לחסוך. עידוד ההשקעות בנדל"ן, במניות, בחברות ובתשתיות מאותה הסיבה. הפחתת עלות גלגול ההלוואות - ריבית זולה לאורך זמן תשחק את הוצאות הריבית של המדינה עבור רמת חוב קבועה ושל החברות שמצליחות לגשת לשוק החוב ולקבל הלוואות. ועליית מחירים (אינפלציה) שנגרמת על רקע ריבית נמוכה - כשמחיר הכסף זול יש נטייה משמעותית לעליית מחירים, אם הפעילות הכלכלית במשק חזקה מספיק ונשארת באותה רמה נתונה (לא המצב כיום. הפעילות הכלכלית ירדה בשנים האחרונות כמו גם תעבורת הכסף).

לריבית אפסית ישנן גם השלכות לא רצויות והרסניות בדמות יצירת בועות בשוק הנדל"ן, בשוק המניות ובשוק האג"ח, כמו גם עיוות בתמחור סיכונים אשר נהנים מתת תמחור, תופעה שבולטת בעיקר בשוק החוב הקונצרני ובשוק הנדל"ן.

הדינמיקה של החוב היא ההוויה של החיים בעולם כיום. אנו נמצאים עמוק בתוך תקופה של ריבית אפסית והרחבות כמותיות. התהליך של הבראה כלכלית ויציאה ממצב של עודף חובות כה קיצוני הוא תהליך שאורך שנים ארוכות, ואנו רק בתחילתו במקומות רבים בעולם.

עוד תכניות

עליית ריבית מציבה סיכונים למשקיעים באג"ח במח"מ ארוך היציאה מעולם של ריבית אפסית אל עולם של ריבית "נורמלית" שמביאה לשיווי משקל בשלושה מקומות - בשוק התעסוקה, בשוק הכסף - לא מעודדת אינפלציה גבוהה, ובשוק הנכסים - לא מעודדת עיוות בתמחור הנכסים, הינה קשה הואיל והיא כרוכה ביצירת התאמות לא פשוטות בכלל במספר היבטים: תמחור מחדש של שווי נכסים, בעיקר נדל"ן. ריסון פעילות כלכלית במשקים שנאבקים לצמוח והתמודדות עם עלייה בעלויות גלגול חובות בעולם עתיר חובות.

• טראמפ שואג מי לא יירא - מהן ההשלכות על ישראל והאזור?
• לקראת פברואר קודר? מה מראים ארבעת היסודות של השווקים
• תוכן שיווקי "הקרנות הפאסיביות מהוות 60% מהענף"

עליית ריבית מציבה סיכונים למשקיעים באג"ח במח"מ ארוך, בשל השפעת המנוף שעלולה להיות על אותן אגרות חוב. עליית הריבית מציבה גם סיכון של פירעון במקרה של חברות ממונפות יתר על המידה, והכבדה נוספת בהוצאות הריבית שלהן עלולה לפגוע ביכולת ההחזר שלהן וביכולת גלגול החוב שלהן. הדבר נכון במיוחד עבור שוק אג"ח ה-High Yield אשר תלוי מאד בסביבה העסקית בה הוא נמצא.

חברות המצויות בחלק הרע של המחזור הכלכלי שלהן, כמו חברות רבות בסקטור האנרגיה, עלולות לסבול מפשיטות רגל וקשיי נזילות מהותיים, ואילו חברות בסקטורים של צריכה בסיסית ופיננסים עשויות דווקא לחוות שיפור בסביבה העסקית שלהן. בסקטורים אלו עליית הריבית, כפי שמתרחשת כעת בארה"ב, דווקא בשורה חיובית. עצם הידיעה שהבנק המרכזי מרגיש בנוח להעלות ריבית מהווה איתות ברור לכך שהכלכלה מבריאה.

מה יהיה הקצב? לקצב העלאות הריבית בארה"ב תהיה השפעה מכרעת על איך ייראה שוק האג"ח בשנה הקרובה, והאם השנה תהיה רווחית עבור משקיעי האג"ח. כל בנק מרכזי שיעלה ריבית לאחר תקופה כה ארוכה של ריבית אפסית, במדינה עתירת חובות, יודע שעלייה תלולה בריבית מסכנת משמעותית את הצמיחה במשק, לכן המהלך של העלאות ריבית, הגם שהוא קיים - הינו מהלך מוגבל.

תרחיש הבסיס לריבית בשנה הקרובה

• אירופה.

גוש האירו בעיצומה של הרחבה כמותית משמעותית וריבית שלילית. סיום המחזור המרחיב לא נראה באופק, היות ושיעורי האבטלה במדינות הפריפריה גבוהים ברמה היסטורית והצמיחה לאורכה ולרוחבה של היבשת אנמית.

• ארה"ב.

תהיה עליית ריבית מתונה של 1-2 העלאות בנות 0.25%. הערכות הפד "נגועות באופטימיות" כבר יותר משנה, והם מתאימים את התחזיות שלהם כלפי מטה כמעט מדי רבעון. נראה שגם כעת ההערכה ל-4 העלאות ריבית אופטימית ומהירה מדי, כשבגוש האירו, בסין וביפן, נמצאים בעיצומה של מדיניות מוניטרית מאד מרחיבה.

• ישראל.

לא תהיה עליית ריבית ב-2016. אחרי החלטת הריבית לינואר 2016 והפחתת התחזיות הן לצמיחה (2.8% ביחס לצפי קודם של 3.3% ) והן בתחזית המעודכנת לאי עמידה אפילו ברף התחתון של יעד האינפלציה במהלך השנה הקרובה, הסיכוי להעלאת ריבית הפך קלוש. נוסיף לכך את הרצון של בנק ישראל לאפשר לשקל להיחלש מעט מול הדולר, הרי שיש כל סיבה להמתין להעלות ריבית ולהניח לפער הריביות בין ישראל וארה"ב להיפתח.

השורה התחתונה היא שתחת תרחיש הבסיס המתואר לעיל צפויה למשקיעי האג"ח שייטיבו להתנהל ב-2016 תשואה חד ספרתית סבירה שתלווה בתנודתיות גבוהה. 

***אין לראות באמור לעיל משום המלצה לביצוע פעולות ו/או ייעוץ השקעות ו/או שיווק השקעות ו/או ייעוץ מכל סוג שהוא. המידע המוצג הינו לידיעה בלבד ואינו מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. כל העושה במידע הנ"ל שימוש כלשהו - עושה זאת על דעתו בלבד ועל אחריותו הבלעדית. החברה ו/או הכותבים מחזיקים ו/או עלולים להחזיק חלק מן הניירות המוזכרים לעיל.