הצעד שעשוי להכניס את האג"חים של אפריקה לסחרור

יש משהו מרגש בתחושה העוברת באדם כשלאחר תקופה ארוכה בה הוא חדל מלעסוק בתחביב אהוב - הוא מגיע להחלטה לחזור "לדרכיו הישנות". כן קשה להיפטר מהרגלים ישנים, תחביב נשאר עדיין תחביב גם אם במשך תקופה ארוכה לא עסקת בו. זו לפחות התחושה שמלווה אותי כאשר אני כותב את השורות הראשונות של הטור לאחר הימנעות ארוכה מאוד מכתיבה.

שנה שלמה עברה ונדמה שלא השתנה הרבה בשוקי ההון. מדדי המניות נמצאים כיום לא רחוק מהמקום בו הם התחילו את השנה, וכך גם מדדי האג"ח. אפשר בטעות לחשוב שלא קרה הרבה בשוק ההון, ובפועל אין רחוק מכך. זו דוגמא מובהקת לשקר הממוצע, כלומר הממוצע שזה המדד לא זז הרבה אבל מרכיבי המדדים נופלים בחלקם ונוסקים בחלקם האחר, כל אחד מסיבותיו הוא, ותוך כדי כך מאזנים אחד את השני.

בטור הנוכחי אעסוק בדוגמא טובה לכך שמתחת לפני השטח התנודות עשויות להיות דרמטיות מאוד. הכי קל עבורי לכתוב טור שלם בסגנון הסדרה המיתולוגית סיינפלד - טור שלם על כלום. כמה נוח לכתוב טור העוסק באג"ח בטוח של איזה בנק, אג"ח ארוך שנותן תשואה של 2% בשנה ברוטו, ולאחר עמלות ומיסים המשקיע הפרטי נשאר עם כמעט כלום. מה זה משנה לכותב הטור עם מה נשאר ביד המשקיע בקצה, העיקר שיש טור כתוב מצד אחד, ומצד שני הכותב לא נטל על עצמו סיכון כלשהו שבעתיד יתברר שהוא "חס וחלילה" טעה בניתוח. כתבתי בתחילת הטור שקשה להיפטר מתחביב ישן. מה לעשות שאותי לא מעניין לכתוב טור על כלום, לכן החלטתי שאם כבר קופצים ראש למים עדיף לקפוץ ראש ממגדל של 10 מטר. לכן חבל על הזמן, בואו ניגש לעבודה וננסה להבין מה קורה באגרות החוב של אפריקה ישראל?

כפי שניתן לראות כל שלוש אגרות החוב של אפריקה נסחרות עמוק בתוך הגדרה של אג"ח זבל, ומשקפות חשש עמוק מפני הסדר חוב נוסף. הנפילות במחירי אגרות החוב של אפריקה בשנה האחרונה (ירידות של 23%-32%) לא משאירות ספק - המשקיעים מצפים שהחברה לא תוכל לעמוד בתשלומים שלה למחזיקים בשנתיים הקרובות.

כיצד הגיע החברה למצב הנוכחי?
הסיפור של חברת אפריקה "פשוט": מחירי הנפט בעולם נפלו בשנה וחצי האחרונות ממחיר שמעל 100 דולר לחבית, למחיר הנוכחי - כ-37 דולר. נפילת מחירי הנפט פגעה מאוד בכלכלה הרוסית הנשענת בצורה קיצונית על הכנסות ממכירת נפט ומוצריו, וכן ממכירת חומרי גלם נוספים כמו ברזל, מתכות ומחצבים נוספים שנפלו גם הם בחדות בשנה וחצי האחרונות.

כתוצאה מירידה חדה בהכנסות של רוסיה מאוצרות הטבע שיש במדינה, הכלכלה במדינה נכנסה לסחרור ולמיתון, וכתוצאה מכך פוחת הרובל הרוסי מול הדולר. אם לפני כשנתיים ניתן היה לרכוש דולר אחד תמורת כ-35 רובל, כיום ניתן לרכוש דולר תמורת כ-70 רובל. המשבר הכלכלי ברוסיה דחף את הבנק המרכזי להעלות את הריבית בצורה חדה, במטרה למנוע מהמטבע הרוסי מלהיחלש אפילו יותר.

הריבית השנתית ברוסיה עלתה מרמה של כ-5% לפני שנתיים, עד לרמת שיא של כ-17%. כיום הריבית ברוסיה נעה סביב 11% לשנה. המשבר הכלכלי ברוסיה פגע בכוח הקניה של הצרכנים הרוסים, ויחד עם העלייה בשער הריבית והיחלשות הרובל נוצרה פגיעה משמעותית בשווי נכסים, כגון קניונים, ששווים תלוי מאוד בהכנסות שלהם משכירות, עלות הריבית על ההלוואות מהבנקים שמימנו את הקמתם ושערוך שוויים במונחי דולר. מכיוון שלחברת אפריקה השקעות פעילות גדולה ומהותית ברוסיה (אפי פיתוח - בת בבעלות של כ-65%), ומאחר שעיקר הפעילות של אפי היא ייזום והקמה מרכזי קניות, כאשר בבעלותה נכסים בשווי כ-2 מיליארד דולר והמהווים כ-50% מסך נכסיה של חברת אפריקה, קל להבין עד כמה קשה נפגעה אפריקה מהמשבר ברוסיה. רק לשם המחשה מחיר מנית אפי בלונדון ירד ב-70% בשנה האחרונה.

מערכת היחסים הסבוכה בין מחזיקי האג"ח
לאחר שהבנו את שורשי הבעיה של חברת אפריקה, הגיע הזמן להוסיף את הנדבך הנוסף - מחזיקי אגרות החוב של אפריקה. סך החובות של חברת אפריקה מסתכמים בכ-3.5 מיליארד שקלים - כולם למחזקי האג"ח. הטבלה הבאה מתארת את התשלומים הצפויים למחזיקי האג"ח בשנים 2016-2018: 

כפי שניתן לראות, מחזיקי סדרות כ"ו ו-כ"ז, ביחד, אמורים לקבל בתשלומי קרן וריבית סך של 1.352 מיליארדי שקלים בשלוש השנים הבאות. תשלומים אלו מהווים כ-46.5% מסך החוב אליהם, ואילו מחזיקי סדרה כ"ח אמורים לקבל 223 מיליון ש' בתשלומי קרן וריבית. תשלומים אלו מהווים כ-33.8% מהחוב אליהם בלבד. הפער הזה מהווה את שורש הבעיה מבחינת מחזיקי האג"ח. אם ניקח בחשבון כי תשלומי הקרן למחזיקי אג"ח כ"ח מתחילים רק ב-2018, ולכן ב-2016-2017 הם צפויים לתשלומים המהווים רק כ-12% מסך החוב, קל להבין מה הכוח שמניע את מחזיקי סדרה כ"ח.

כלומר, מי שעשוי לנסות ולדחוף להסדר חוב הם מחזיקי סדרה כ"ח, ולא החברה. זהו מקרה חריג בו להערכתי לחברה אין כרגע אינטרס ללכת להסדר חוב. לבייב מחזיק במניות אפריקה המהוות כ-48% מהון המניות של החברה. בכל תסריט של הסדר הוא עלול לאבד את השליטה בחברה במידה ולא יזרים כסף. הסדר חוב עשוי להיות כרוך בדילול בעלי המניות, במצב כזה כל הזרמות הכספים העצומות שביצע לבייב בעבר לחברה עלולות לרדת לטמיון. מה גם שכבר כיום פריסת תשלומי החוב של החברה למחזיקי האג"ח יחסית נוחה - הם פרוסים עד שנת 2025 - לכן קשה לראות מדוע ירצו החברה ו/או בעל השליטה ללכת להסדר חוב נוסף בתנאי השוק הנוכחיים.

לעומת זאת, מחזיקי אג"ח כ"ח הם כאמור סיפור אחר לחלוטין. מבחינת סדר התשלומים, מחזיקי האג"ח הם בעצם "אחרונים בתור" - זה המצב במהלך השנתיים הקרובות, ולכן עושה רושם שצפויה להיות להם מוטיבציה לבצע פעולות על מנת לנסות ולשפר עמדות מול החברה ומול מחזיקי אג"ח כ"ו כ"ז.

הביטחונות לטובת מחזיקי האג"ח והנכסים הפנויים הנמצאים בחברה
לטובת מחזיקי אגרות החוב של אפריקה, שעבודים דרגה ראשונה מכסים את החוב באופן חלקי בלבד. להלן טבלה המפרטת סוג השעבודים ושווי השוק של שעבודים אלו במיליוני ש'.

ניתן לראות כי שווי השוק של השעבודים לסדרות השונות מהווה 24-26 אגורות לאג"ח. השעבודים מהווים כ-43% ממחיר האג"ח בשוק (ביחס לאג"ח כ"ו) ועד 56% מהמחיר כיום של אג"ח אפריקה כ"ח. חשוב להדגיש כי לאור המשבר ברוסיה השעבודים לטובת סדרות כ"ו ו-כ"ז נראים כרגע טובים יותר, כיוון שמשועבדת לטובתם מרבית ההחזקה באפריקה נכסים (אחת החברות החזקות בקבוצה). מספיק לציין כי רק בנובמבר האחרון החברה חילקה 200 מיליון שקלים דיבידנד לבעלי המניות שלה. מדובר בחברה רווחית בעלת הון עצמי של כ-2.7 מיליארד ש', ונסחרת משמעותית מתחת להון העצמי שלה, כנראה בגלל החשש מפני הסדר חוב בקבוצת אפריקה. יש לצפות כי במידת הצורך מכירת השליטה באפריקה נכסים תניב סכום הגובה משמעותית ממחיר השוק של המניה, ובכך תשפר מאוד את מצבם של מחזיקי אג"ח כ"ו ו-כ"ז. מלבד הנכסים המשועבדים לטובת מחזיקי אג"ח אפריקה, יש לחברה שורה של החזקות בחברות, שבמקרה הצורך יכולות לשמש כנכסים מהם יוכלו מחזיקי האג"ח להיפרע.

כפי שניתן לראות, לחברת אפריקה השקעות נכסים רבים שניתן לפרעון במידה והשעבודים לא יספיקו. סך נכסי החברה הפנויים, כפי שעולה מהטבלה, הינם כ-1.67 מיליארד שקלים שמהווים כ-47% מסך החוב למחזיקי האג"ח. אם נחבר את הנכסים המשועבדים והבלתי משועבדים לפי מחירי השוק של נכסים אלו, נקבל נכסים השווים כ-2.5 מיליארד שקלים, וביחס לחוב כולל של כ-3.5 מיליארד ש', נכסים אלו מהווים כ-70% מסך החוב למחזיקי האג"ח.

לסיכום, מצב מחזיקי אגרות החוב של חברת אפריקה השקעות מזכיר במשהו את דילמת האסיר. אם ישכילו מחזיקי האג"ח לשתף פעולה בינם לבין עצמם עושה רושם שמצבם ישתפר פלאים. אם ניקח בחשבון את מחירי אגרות החוב כיום בשוק (40-60 אגורות) הרי ששיתוף פעולה חכם בין המחזיקים עשוי להניב להם רווח נאה ביותר, במיוחד לאור המחירים בהם נסחרות אגרות החוב.

אבל אם מחזיקי אגרות החוב לא ישכילו לפעול בשיתוף פעולה, מאבק בינם ובין עצמם ובינם ובין החברה עשוי לדרדר את החברה למצב של קיפאון ואף להסדר חוב נוסף. במצב כזה אף אחד מהצדדים, כולל החברה ובעל השליטה בה, לא ייהנה מאי הוודאות שתיווצר וכפועל יוצא מכך כולם אף עשויים להיפגע. כעת נותר לנו להמתין ולראות האם המחזיקים באגרות החוב של חברת אפריקה הינם רציונאליים או לא.

***אין לראות באמור לעיל משום המלצה לביצוע פעולות ו/או ייעוץ השקעות ו/או שיווק השקעות ו/או ייעוץ מכל סוג שהוא. המידע המוצג הינו לידיעה בלבד ואינו מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. כל העושה במידע הנ"ל שימוש כלשהו - עושה זאת על דעתו בלבד ועל אחריותו הבלעדית. החברה ו/או הכותבים מחזיקים ו/או עלולים להחזיק חלק מן הניירות המוזכרים לעיל.