לא כמו בישראל: השקעה באג"ח high yield בארה"ב

במסגרת הטור מהשבוע שעבר, הצגתי באופן כללי את אפיק ה-high yield בארה"ב, וניסיתי להראות שבתוך גל הירידות החדות, ייתכן ומתעוררות הזדמנויות להשקעה. זאת מבלי לפסול בחינה מקבילה לאפיקי השקעה אחרים, אשר "נפלו כמו אבנים", כגון מניות וסחורות. זהו אולי עיתוי טוב למשקיע, שישב על הגדר, לבחון דריסת רגל.

ההבדל העיקרי בין המשקיעים שמחפשים "מציאות" בשוק המניות והסחורות לכאלה המחפשים "מציאות" בשוק האג"ח, הוא נושא תזרים המזומנים שמציע אפיק אגרות החוב בדמות הריבית המשולמת באופן שוטף ותשלומי הקרן. מצב זה נכון כמובן כל עוד החברה עומדת בהתחייבויותיה. כלומר המשקיעים באגרות החוב אינם צריכים עליות בשוק ההון על מנת ליהנות מתזרים שוטף ומשמעותי. זה בניגוד למשקיעים במניות ו/או בסחורות אשר זקוקים לממש את כל השקעתם או חלק ממנה על מנת להיפגש עם תזרים משמעותי.

כאשר אנחנו באים לבחון אפשרות להשקעה באפיק ה-high yield, יש להבין שהוא איננו בנוי כמקשה אחת. השתמשתי בתעודת הסל הגדולה והסחירה מכולן בתחום אג"ח בסיכון גבוה,  HYG ,כדי להדגים את השונות בין מרכבי אג"ח ה-high yield. להלן הרכב תעודת הסל HYG לפי עשרת הסקטורים הגדולים המיוצגים בה:

כפי שניתן לראות, למרות הבריחה ההמונית, בדמות פדיונות ענק שהזרים ציבור המשקיעים לקרנות ה-high yield בעיקר בגלל החשש מחשיפה לאנרגיה וסחורות, המשקל של סקטורים אלו בתעודות הסל הגדולה בענף מהווה לא יותר מ-15% במצטבר. שני הסקטורים הגדולים ביותר בתוך שוק ה-high yield הינם תקשורת וצריכה שביחד מהווים כ-60% מסך אג"ח הכלולות בתעודות הסל.

ברצוני, בטור הנוכחי, להתמקד באחד משני התחומים העיקריים - התקשורת
מגזר הטלקומוניקציה, כלומר טלפוניה - ניידת ונייחת, טלוויזיה ואינטרנט תופס חלק גדול מאוד מהתחום. בשנים האחרונות, כמו בישראל כך גם בארה"ב, חברות התקשורת נמצאות במאבקים בלתי פוסקים בינן ובין עצמן על נתחי שוק. כתוצאה מהתחרות הקשה השוק הובל על ידי מיזוגים ורכישות, כאשר חברות בעלות פריסה מקומית נרכשו ו/או מוזגו ע"י חברות בעלות פריסה ארצית בארה"ב. המהלך בוצע תוך לקיחת אשראים גדולים לצורך הרכישות הנ"ל. במקביל החברות הצטיידו בתדרים חדשים (בדיוק כמו בישראל) בכדי לאפשר להן צמיחה עתידית. גם פעולה זו הייתה כרוכה בצרכי  מזומנים משמעותיים.

במקביל, כפי שכולנו יודעים, מהפכת הטכנולוגיה לא עצרה - מוצרים תחליפים בתחום התקשרות והטלוויזיה, כמו רשת נטפליקס, נגסו בהכנסות של החברות הוותיקות תוך איום משמעותי להמשך קיטון גם בעתיד בהכנסות החברות בענף.

להלן שתי דוגמאות לחברות שאגרות החוב שלהן נסחרות בתוך תעודות הסל של אג"ח high yield  והמבטאות את המתרחש בשוק הטלקומוניקציה:

• Dish networks

על מנת לרכוש תדרים אלו, חברת האם של dish משכה מהחברה דיבידנד ענק בשנה שעברה בגובה של 8.5 מיליארד דולר. משיכת מזומנים כה גדולה פגעה משמעותית ברמת  הנזילות של החברה. ולמרות כל זה, מדובר בחברה ששווי הנכסים שלה גבוה בהרבה ביחס לערך התחייבויותיה. אם נקבל את ההנחה שהיא תוכל להמשיך וליהנות גם בעתיד ממימון זמין וזול, בזכות מיצוב הנכסים הגבוה של החברה - ההנחה שהחברה תוכל לעמוד בעתיד בהתחייבויותיה אינה חריגה. לחברה אג"ח לפירעון בשנת 2023 הנסחרות בתשואה של 6.1% לפדיון.

אם נבחן את הדוחות הכספיים של החברה לרבעון השלישי של 2015, נגלה כי לחברה מזומנים בהיקף של כ-2 מיליארד דולרים, אומנם לחברה הלוואות המסתכמות לסך של 13.5 מיליארד דולרים, לעומת הון עצמי בגובה של כ-3 מיליארד ד' בלבד (מהווה כ-14% מהיקף המאזן). אבל מדובר בחברה עם הכנסות שנתיות של כ-14 מיליארד ד', שמציגה רווח תפעולי (ללא הפחתות חד פעמיות) של 1.8-2 מיליארד ד' בשנה. תזרים המזומנים של החברה מפעילות שוטפת מסתכם בכ-2 מיליארד ד', כך שחוב של 13-14 מיליארד ד' אינו משוכה קשה מדי לחברה מהסוג של DISH.
 

• Netflix

נטפליקס נסחרת לפי שווי שוק של כ-43 מיליארד דולר, שגייסה לאחרונה אג"ח בהיקף של 2.4 מיליארד דולר. דירוג החוב BB-, והוא מהווה כ-24% מסך המאזן (העומד על כ-10 מיליארד ד'). החברה הינה חברת צמיחה, ובניגוד לחברת dish, לה נכסים מוצקים וברורים שהושקעו בהם מיליארדי דולרים, רוב השווי של חברת Netflix מגיע מציפייה לצמיחה עתידית בהכנסות החברה. לחברה מספר סדרות אג"ח, כאשר הסדרה לפירעון בשנת 2021 נסחרת בתשואה של 6.4%.

אם נבחן את המאזן של נטפליקס, נמצא כי לחברה הון עצמי של כ-2 מיליארד דולרים המהווה כ-20% מהיקף המאזן. חשוב לשים לב כי כ-4 מיליארד דולרים מסך נכסי החברה הינם נכסים בלתי מוחשיים, לכן יש להם ערך כל עוד היא פועלת כעסק חי. הכנסות נטפליקס בשנת 2014 הסתכמו ב-5 מיליארד דולרים והרווח התפעולי עמד על 400 מיליון דולרים. בשנת 2015 צפוי קצב ההכנסות לקפוץ לרמה סביב ה-7 מיליארד ד' בשנה, אבל הרווחיות התפעולית אפילו תרד לכיוון ה-300 מיליון דולר (בעקבות עלייה בהוצאות המכירה והמו"פ כמתחייב מחברה הנכנסת לשווקים חדשים רבים).

משקיע המאמין בעתידה של החברה לא אמור לפחד מהשקעה באגרות החוב של נטפליקס. מניות החברה עלו בשנה האחרונה מרמה של כ-60 דולרים למניה למחיר שיא של כ-130 דולרים למניה. מחיר המניה כיום נע סביב 100 ד' למניה - מדובר בנכס סחיר המאפשר גיוסי הון וחוב במידת הצורך.

לסיכום, בהמשך לטור מהשבוע שעבר, הפעם הצגתי שתי דוגמאות של חברות ענק במושגים של הבורסה המקומית. הן חברות טובות ואיכותיות עם חוב בדירוג המקביל לדירוג מקומי סביב A. כפי שאפשר לראות רק משתי הדוגמאות הנ"ל, גם אם נבחר להשקיע בחברות בעלות הכנסות משמעותיות, תזרים מזומנים טוב ובעלות מוניטין חזק עדיין ניתן לקבל תשואה דולרית שנתית של כ-6%. אגב אם נבחר בארץ חברות בעלות "איכות" קרובה לחברות המוזכרות בכתבה לא נצליח להגיע אפילו לתשואה של 4% שקלי בשנה.

***אין לראות באמור לעיל משום המלצה לביצוע פעולות ו/או ייעוץ השקעות ו/או שיווק השקעות ו/או ייעוץ מכל סוג שהוא. המידע המוצג הינו לידיעה בלבד ואינו מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. כל העושה במידע הנ"ל שימוש כלשהו - עושה זאת על דעתו בלבד ועל אחריותו הבלעדית. החברה ו/או הכותבים מחזיקים ו/או עלולים להחזיק חלק מן הניירות המוזכרים לעיל.