זריזות ויצירתיות: הכלים שצולחים בעזרתם את המים הסוערים של שוק ההון

כמה פעמים חלפה בראשכם המחשבה "אני צרכן קטן ובגלל זה דופקים אותי במחיר"? כמה פעמים ראיתם מבצעים אטרקטיביים המיועדים אך ורק ללקוחות השייכים למועדונים גדולים וחזקים כמו "חבר", והתרגזתם על כך שלכם לא מציעים מחירים זהים? אלו בדיוק המחשבות החלופות בראשם של המשקיעים הפרטיים בשוק ההון על בסיס יומי. אלה תמיד נמצאים בתחתית שרשרת המזון של העמלות, המחירים, האפשרויות בשוק ומה לא.

המשקיע הפרטי משלם הכי הרבה עמלות, יש לו יחסית מעט כוח וזכויות בכל הנוגע להשפעה בחברות שהוא משקיע בהן וכמעט שאיננו נהנה מהטבות הניתנות בקלות לגופים מוסדיים או גופים חזקים. חולשות אלה דחפו את המשקיע הפרטי לעמדת חולשה אל מול הגופים המוסדיים (קופות גמל, קרנות השתלמות, קרנות פנסיה, פוליסות ביטוח, קרנות נאמנות ועוד). בעצם הכלים היחידים בהם המשקיע פרטי יכול להיעזר על מנת לצלוח את המים הסוערים של שוק ההון, ובכדי להניב לעצמו תשואות עודפות ביחס לגופים המוסדיים, הם זריזות בתגובות ומחשבה יצירתית.

בצעד די מפתיע, רשות ניירות ערך פתחה לאחרונה אפשרות חדשה עבור המשקיע הפרטי - השתתפות בהנפקות כמשקיע מוסדי. צעד זה מצריך שימוש הן בזריזות פעולה והן במחשבה יצירתית, וכך הוא יכול להשיג לעצמו עדיפות במחיר ביחס לפעילים אחרים בשוק ההון. 

למי שזוכר, בעבר התייחסתי לא פעם לאגרות חוב שזה עתה הונפקו ו/או הורחבו, ובכל פעם הסברתי כי הנפקות אגרות חוב או הרחבתן מתבצעת בהטבת מחיר ביחס למחירים בשוק ההון. הבעיה של המשקיע הפרטי תמיד הייתה אותה עמלת התחייבות מוקדמת, כלומר הנחה במחיר בסדר גודל של 0.4%-0.8% ממנו נהנו הגופים המוסדיים והלקוחות הכשירים (שזה שם אחר לספקולנטים וגופי נוסטרו בשוק, שצצו כמו פטריות אחרי הגשם בעקבות האפשרות ליהנות מאותה עמלת ההתחייבות המוקדמת).

• האם הסינים מוכרים אג"ח אמריקאיות? שר האוצר חושב שלא - הנה הסיבה
• "זוהי צומת חשובה - מורידים חשיפה לנאסד"ק ומגדילים חשיפה לישראל, אירופה, סין והודו"

על מנת להבין על אילו סדרי גודל מדובר, בואו קודם כל ננסה להבין את שוק ההנפקות דרך ניתוח קצר של שוק הנפקות החוב המקומי  

• שוק ההנפקות בשנת 2015

אם נכפיל את השיעור הממוצע של עמלת התחייבות מוקדמת בהיקף הנפקות האג"ח בשנת 2015, נגלה כי המשמעות של מתן עמלת התחייבות מוקדמת הינו מתן הנחה של 0.5%-0.6% על כל הנפקה. כך שנקבל כי עמלת ההתחייבות המוקדמת שווה במונחים כספיים כ-300 מיליון שקלים בשנה.

• כיצד מתבצע תהליך ההנפקה?

ההנפקה היא למעשה הליך של מכרז על גובה הריבית / המחיר של אגרת החוב. השאיפה של הגופיים המגייסים שהריבית במכרז תסתיים נמוך ככל שניתן, כלומר השאיפה היא שיהיו ביקושים גדולים שיגררו תחרות על המחירים. על מנת שמשקיעים מוסדיים יהיו מוכנים להתחייב מראש להזמין בהנפקה במחיר שנקבע מראש, למרות שמדובר בנייר ערך שעדיין לא נסחר, יש צורך במתן פיצוי לאותם המזמינים מראש עבור "הסיכון שבהתחייבות".

• ההיגיון מאחורי השיגעון - מה טראמפ מנסה להשיג ולמה ייתכן שהנפילות ייעצרו?
• כשתשמעו שסין פולשת לטאיוואן - תמכרו הכול!
• תוכן שיווקי "הקרנות הפאסיביות מהוות 60% מהענף"

הפיצוי מגיע מחתם ההנפקה (הגוף שעוזר לחברה לגייס את הכסף), ומי שמשלם לחתם את העמלה היא כמובן החברה עצמה, מתוך תמורת ההנפקה - וזו בדיוק אותה עמלת התחייבות מוקדמת. כאמור גובה עמלת ההתחייבות המוקדמת נעה בטווח של 0.3%-1% לאג"ח (בדרך כלל כפונקציה של המח"מ של האג"ח) ועד 3% בהנפקות של מניות. עמלה זו משפרת את תנאי הרכישה של המשקיעים המוסדיים ביחס לציבור, ומעניקה להם עדיפות על המשקיע הפרטי שנדחק להנפקה הציבורית.

עד לאחרונה משקיעים פרטיים לא יכלו ליטול חלק בשלב המוסדי. היו ניסיונות רבים מצד רשות ני"ע להרחיב את מעגל המשתתפים בהנפקות. וכך נוצר המושג 'משקיע כשיר'. הרשות הגדירה גם משקיעים פרטיים וחברות שאינם עונים להגדרה הקלאסית של משקיע מוסדי (שזה בדיוק מה שעולה בראש של כולנו, כלומר קרנות נאמנות, קופות גמל, קרנות השתלמות וקרנות פנסיה), אלא שגם אפשרה לחברות או פרטיים בעלי הון עצמי משמעותי (חברה בעלת הון עצמי מעל 50 מיליון שקלים ומשקיע פרטי שענה על שניים מתוך שלושה מבחנים הכוללים הון נזיל, ידע והיקף פעילות).

הרחבת מגוון המשקיעים המורשים יצרה עיוות בשוק ההנפקות - בעצם 50%-60% מהמזמינים בשלב המוסדי הגיעו מקבוצת המשקיעים הכשירים, ולא מתוך המשקיעים המוסדיים, אותם הרשות הייתה מעוניינת לעודד. וכך נוצר העיוות בו המחירים בהנפקות נסגרו ברמה גבוהה (כלומר בריבת נמוכה יחסית), ואילו לאחר תחילת המסחר הציבור שהזמין בהנפקה התקשה להרוויח בגלל המכירה המהירה שביצעו המשקיעים הכשירים שהיו מעוניינים ליהנות מרווח מהיר ולברוח.

לאור הנסיבות שציינתי החליטה רשות ני"ע לבצע שינוי בתהליך ההנפקות. היא הודיעה על השמטה של לקוח כשיר מסעיף 12 לתוספת הראשונה לחוק, כלומר היא הוציאה את הלקוחות הכשירים מתוך הרשימה של הגופים הזכאים להימנות על הרשימה של הגופים המוגדרים כמוסדיים וזכאים להיכנס לאותה התחייבות מוקדמות לביצוע הזמנה בהנפקה, וכפועל יוצא מכך הינם זכאים לעמלת התחייבות מוקדמת בהנפקה. במקביל היא השאירה את התאגידים בעלי הון עצמי מעל 50 מיליון שקלים ברשימת הגופים המוסדיים והוציאה את אותם המשקיעים הפרטיים אשר "ענו" על המבחנים בחוק.

רשות ני"ע הצהירה כי "היעדר זכאות להשתתפות של לקוחות כשירים עשויה בהחלט לתמרץ משקיעים מוסדיים 'קלאסיים' להשתתף במכרזים המוסדיים, אשר יש הטוענים כי הם נרתעים מכך כיום עקב העדר ודאות בדבר הכמות שתוקצה להם".

כמו כן, היא אפשרה לציבור הרחב להשתתף בהנפקות כלקוח מוסדי במסגרת לקוחות המנוהלים ע"י מנהל תיקי השקעות. האישור התבסס על הטענה שאין להפלות לטובה קרן נאמנות לעומת תיק מנוהל, וכי אישור כזה יביא להרחבה ניכרת של מעגל המשקיעים בהנפקות בשוק הראשוני.

בעת אישורה ללקוחות של מנהלי התיקים להיחשב כלקוח מוסדי בהנפקות, היא ציינה ש"סגל הרשות סבור כי כאשר החלטת ההשקעה מתקבלת על ידי מנהל התיקים אשר הדין רואה בו 'משקיע מתוחכם', השתתפות במכרז המוסדי מכוח החלטה זו עולה בקנה אחד עם ההצדקות לקיומו של המכרז המוסדי. לאור האמור, סגל הרשות סבור כי ניתן להתיר השתתפות מנהלי תיקים הרוכשים בעבור לקוחותיהם, ובלבד ששיקול הדעת בקבלת החלטת ההשקעה ימצא בידי מנהל התיקים, ללא אפשרות מתן הנחיות על ידי הלקוח."

בהחלטה אחת הפכה רשות ני"ע את שוק ההנפקות על פיו. לא עוד נחשולים של ספקולנטים המתחזים למשקיעים מוסדיים, דוחפים את מחירי ההנפקות לשמיים ואינם מאפשרים לציבור הרחב בפועל להרוויח מהנפקות. מעכשיו נפתחה הדרך למנהלי התיקים להזמין ללקוחות בהנפקות, במחירים טובים יותר ואף לאפשר לאותם הלקוחות ליהנות מהטבות אשר כאמור הסתכמו רק בשנת 2015 בכ-300 מיליון שקלים (!)

מה אפשר לומר מלבד, כוח להמונים.