אפקט פימי: האם כדאי להיות שותף של ישי דוידי?

בשנת 2008 התחלתי את דרכי בשוק ההון. הייתי סטודנט שנה שלישית במנהל עסקים, חזק במתמטיקה ובמספרים, אבל חסר הבנה במניות. בחודש אוגוסט של אותה שנה, בדיוק שבוע לפני שנסעתי לטיול במקסיקו, החלטתי להשקיע את כל החסכונות (מעבר למה שהיה מיועד לטיול) בבורסה המקומית. למרות שמדד ת"א 25 נפל רק 20% מהשיא שלו בשלהי שנת 2007, ההרגשה הייתה שישנן מספר מניות שהשילו מערכן הרבה מעבר.

וכך, חסר ידע והבנה, התחלתי לסנן מניות שנפלו הרבה מעבר ביחס למדד. לא זכורים לי שאר הפרמטרים שחיפשתי, אבל התוצאה הייתה ברכישת 4 מניות - טבע, אפריקה ישראל, מנרב ותעודת סל קסם על הנפט.

נסעתי למקסיקו וארה"ב ל-5 שבועות במהלכם, ב-15 לספטמבר 2008, נפל בנק ההשקעות האמריקני, ליהמן ברדרס. נפילתו גררה ירידה חדה במדדים בוול סטריט ובעולם. ומפה לשם, תוך חצי שנה, עד מארס 2009, נפלו המדדים בת"א בעוד כ-40%. לפני שהבנתי מה קרה, חצי מהשווי של התיק הנחמד שלי התאדה. כמובן שלא רציתי למכור בהפסד, ואמרתי שיש עוד זמן. עברה עוד שנה וקצת, מניות טבע ומנרב התאוששו יפה ומכרתי אותן ברווח נחמד, מחיר הנפט עלה במקצת ומכרתי את תעודת הסל עליו בהפסד קל ואת אפריקה בהפסד של כמעט 50% (אגב מיום המכירה שלי ועד היום המניה איבדה "רק" עוד 95% מערכה). בסופו של יום יצאתי פחות או יותר מאוזן מאותה אפיזודה, ואם אתם שואלים אותי - חבל שכך. המשמעות היחידה הייתה כנראה שאני אלמד את הלקח בעוצמה רבה (ויקרה) יותר בהמשך הדרך שלי בשוק. 

7 וחצי שנים קדימה והנה אנחנו היום עם פלאשבקים לימים ההם. מצד אחד השוק איבד רק 10%-15% מהשיא. אך ומצד שני ישנן מניות שאיבדו הרבה יותר. בחלק מהמקרים הירידות נבעו כתגובה טכנית - מצב בו המוכרים גוברים על הקונים, ובחלק מהמקרים נבעו משינוי כלכלי שהשפיע על הציפיות הקודמות שהיו למשקיעים ממניות מסויימות.

שלושת הלקחים העיקריים שלי מהמשברים / תיקונים הקודמים בשוק שאני לוקח איתי לתקופה הנוכחית הם לא להיחשף יותר מדי לנייר ערך מסויים, להחזיק חברות תזרימיות עם רמת וודאות יחסית גבוהה ומאזנים חזקים ולהשאיר מזומן בצד עבור ימים גשומים יותר. היום החלטתי לבדוק חברה עם מאזן חזק שמנייתה איבדה קרוב ל-50% מהשיא אליו הגיעה באפריל 2015 - רם און 0% רם און 1,471 0% בסיס:1,471 פתיחה:0 גבוה:0 נמוך:0 תמורה:-- לעמוד ציטוט חדשות גרפים פרופיל חברה המלצות כתבות נוספות בנושא: השקעות, לשעבר, פולירם.

החברה פועלת בתחום הפלסטיק. מוצריה משמשים כחומרי גלם לייצור מוצרים פלסטיים לתעשיית הרכב, החשמל, ההשקיה ועוד, והם מיועדים לייצוא. רם און נמצאת במגמת צמיחה רב שנתית בהכנסות וברווחיות, עם תחום פעילות שנמצא עם הפנים קדימה ומוצרים שצפויים להחליף בעתיד יותר ויותר מוצרים מתכתיים.

ביולי 2015 השלימה רם און מכירה של מרבית ההחזקה בפולירם לקרן פימי תמורת כ-360 מיליון שקלים. מדובר בעסקה מורכבת אשר בנויה מתשלום נפרד עבור מניות פולירם ותשלום נפרד עבור ההון החוזר שלה. בתמצית, העסקה משאירה לרם און כ-18% ממניות פולירם פלסטיק (חברה חדשה שלתוכה נוצקה הפעילות) וכ-17% מההחזקה במניות, היא מעיין אופציה המותנית בהיקף המכירה העתידית לכשפימי תצליח למכור את פולירם פלסטיק. בהתאם לכך, יתרת ההחזקה עומדת על 65%-82% במניות פולירם פלסטיק ומוחזקת על ידי קרן פימי. 

מאז המכירה, רם און שילמה מס בסך כ-40 מיליון שקלים, וחילקה דיבידנד בהיקף של כ-108 מיליון, כך שנכון להיום קופת החברה מכילה כ-166 מיליון שקלים ללא חוב פיננסי מנגד. בנוסף לכך, החברה מחזיקה במרבית הזכויות לנכס עליו ממוקם מפעל פולירם פלסטיק.

החברה נסחרת בשווי שוק של כ-302 מיליון שקלים (נכון ל-08/02/16), מכאן שניתן להסיק שההפרש בין שווי השוק להיקף המזומן האמור, כ-136 מיליון שקלים, הוא השווי שהמשקיעים מעריכים את חלקה של רם און (18%-35%) בפעילות פולירם פלסטיק.

להלן טבלה לחישוב השווי התאורטי של רם און  על פי מנגנון החלוקה בין פימי לרם און בעת מכירה עתידית של פעילות פולירם (הנחתי כי הכנסות רם און מהנכס המניב שלה והוצאות המטה מבטלים זה את זה).

כפי שניתן לראות, המשקיעים מייחסים לפעילות פולירם שווי של כ-682 מיליון שקלים. פימי רכשה כ-65% (עד 82%) מפולירם, כאמור, תמורת כ-360 מיליון ש' - סכום שכולל גם פרמיית שליטה. על פי מחיר הרכישה, השווי המקסימלי של פעילות פולירם, בהנחה שלא קיימים פרמיית שליטה ומרכיב האופציה, הינו 360/0.65=554 מיליון שקלים. אם נשכלל בפנים את פרמיית השליטה ומרכיב האופציה, ניתן להסיק כי פימי רכשה את הפעילות במחיר נמוך יותר.

שווי השוק הגבוה ביותר אליו הגיעה פולירם בשנים האחרונות היה בחודש אפריל 2015 ועמד על 689 מיליון שקלים. מבלי לבצע הערכת שווי לפעילות פולירם, ניתן לראות כי השוק מעריך אותה כרגע באיזורי השיא - הרבה מעל למחיר ששילמה פימי. להערכתי מדובר באפקט פימי, בו המשקיעים מעריכים שהפעילות שווה הרבה יותר בידיים של ישי דוידי.

בשורה התחתונה, המגמות החיוביות בתחום, ביחד עם הידע של פימי בתחום והיכולת להציף ערך כפי שעשתה בחברות דומות, ייתכן ויביאו את חברת פולירם להמשיך בתנופה - ובסוף הדרך לאקזיט נאה. בנוגע לרם און, נראה שהמשקיעים שלה מייחסים לפולירם שווי פעילות יחסית אופטימי למועד זה, למרות הירידה שחלה בשווקים באופן כללי.

כמו כן, החברה הינה בעלת שווי השוק הנמוך ביותר במדד היתר 50, וזה עוד לפני חלוקת דיבידנד עתידית כמעט וודאית (מה שסביר מאוד ויגרום ליציאתה מהמדד). לכן להערכתי, בשכלול כל הפרמטרים המניה אינה מעניינת בתמחור הנוכחי. אבל אני מודה שמפתה להיות שותף של פימי.

***אין לראות באמור לעיל משום המלצה לביצוע פעולות ו/או ייעוץ השקעות ו/או שיווק השקעות ו/או ייעוץ מכל סוג שהוא. המידע המוצג הינו לידיעה בלבד ואינו מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. כל העושה במידע הנ"ל שימוש כלשהו - עושה זאת על דעתו בלבד ועל אחריותו הבלעדית. החברה ו/או הכותבים מחזיקים ו/או עלולים להחזיק חלק מן הניירות המוזכרים לעיל.