איך מתמחרים מניית חלום? הנה 2 דוגמאות מהבורסה בת"א

תמחור של חברות חלום הוא עסק כמעט בלתי אפשרי. אי אפשר לקחת נתונים מתוך דוחות כספיים, להכניס לתוך קובץ אקסל ולקבל החלטה - האם המניה זולה או יקרה. תמחור חברות חלום דורש בחינה מדוקדקת של הטכנולוגיה על ידי מומחים, בחינת איכות המדע, טיב הקניין הרוחני, בחינה מדוקדקת של הניסויים הקליניים שבוצעו (לא רק של ההודעה לעיתונות), השוואה לחברות אחרות הפועלות באותו התחום ועוד מגוון רחב של בדיקות.

יש מגוון רחב של חברות בעולם שמנסות להעריך האם ניסוי קליני יצליח. ישנן סטטיסטיקות של סיכויי הצלחת כל שלב ובהתאם לאינדיקציות שונות. וגם אז - ישנו חוסר וודאות רב בניתוח ההסתברות על הצלחה או כישלון בניסוי. בגלל הקושי הרב לתמחר חברות חלום - נתמקד ברובד נוסף של תחום הביומד (שקל יותר להעריך) - חברות המכשור הרפואי.

בניגוד לחברות חלום, שם צריך להעריך את שווי החלום כפול ההסתברות להצלחה, לחברות מכשור רפואי הנמצאת בשלב המכירות יש משהו מוחשי - מוצר, אישורי שיווק, הסכמים, וניתן לגזור את התמחור של החברות ולהשוות ביניהן. גם כאן ישנם לא מעט סיכונים ביחס לחברות תעשייתיות מסורתיות - אך פחות מאשר בחברות חלום.

פרמטר מרכזי להעריך חברות מכשור רפואי הוא מכפיל מכירות (Price to Sales). בניגוד לדעה הרווחת, שוק ההון לא מצפה מחברות המכשור רפואי להרוויח כסף מיד עם תחילת המכירות, אלא לצמוח תוך כדי שמירה על שולי רווחיות גולמית סבירים. הגישה הזאת אולי בעייתית בחברות מתחום התעשייה, אך בענף הביומד' בו פועלות החברות עם שולי רווחיות גבוהים - כך נכון למדוד את החברות.

איך מבצעים את החישוב?
חישוב מכפיל המכירות מאוד פשוט - מפחיתים את המזומנים שבקופה משווי שוק של חברה, ומחלקים את שווי הפעילות שקיבלתם בהכנסות בארבעת הרבעונים האחרונים. זהו מכפיל המכירות היסודי עליו יש לבצע התאמות שונות בהתאם לתחם העיסוק של החברה.

כלל אצבע אומר שככל שמכפיל המכירות נמוך יותר, כך החברה מתומחרת בזול. מצד שני, גם ציפיות הצמיחה מאותה חברה נמוכות. ניתן להגיד בחישוב גס כי מכפיל מכירות של כ-5 הופך חברת מכשור רפואי לזולה. מצד שני, מכפיל מכירות גבוה מ-10 מגדיר חברת מכשור רפואי כיקרה או לחילופין שציפיות הצמיחה של השוק מהחברה הינן גבוהות מאוד.

נדגים את בחינת התמחור של חברות המכשור הרפואי בשתי דוגמאות מסקטור הביומד הישראלי:

{מזור רובוטיקה}
החברה פיתחה רובוט לביצוע ניתוחי גב ומוח. היא נמצאת בצמיחה מתמידה בפעילות שלה. בשנת 2015 רשמה מכירות של 26.1 מיליון דולר - עלייה של 23% לעומת שנת 2014. הטיפוס נבע מגידול במספר המערכות שנמכרו ובערכות המתכלות (תרמו 12.7 מיליון דולר לשורה העליונה). ככל שמספר המערכות המותקנות בעולם גדל (כ-110 מערכות) יש להניח כי המכירות של המוצרים המתכלים יגדלו אף הן.

נכון להיום שווי השוק של החברה נאמד בכ-210 מיליון דולר, אך בנטרול המזומנים שבקופה שווי הפעילות מתומחר ב-170 מיליון דולר. נתון זה גוזר מכפיל מכירות של 6.5 על ההכנסות בשנת 2015. מכפיל המכירות בו נסחרת החברה אינו יקר, ומגלם ציפיות של השוק להמשך צמיחה (ריאלית) בשנת 2016, הן בזכות הציפיות למכירת יותר מערכות והן בהמשך לגידול הצפוי במכירות של מוצרים מתכלים.

{בריינסוויי}
תמחור הפעילות של בריינסוויי מעט יותר מורכב. מוצר הדגל הוא מערכת הנקראת Deep TMS, והאינדיקציה המרכזית אליה פונה החברה הוא הטיפול בדיכאון, שגם קיבל אישור FDA ומאושר לשיווק בארה"ב. בניגוד לעבר, בריינסוויי תחת ניהולו של המנכ"ל החדש דר' גיא איזיקיאל שמה דגש על תחום הדיכאון, כאמור, והרחבת המכירות בעיקר בארה"ב, עד כה בהצלחה רבה. מכירות של 4 מיליון שקל ברבעון הרביעי של השנה 2014, עלו ל-5 מיליון שקל ברבעון הראשון של 2015, ל-5.6 מיליון שקל ברבעון השני ול-7 מיליון שקל ברבעון השלישי של 2015.

בין מזור לבריינסוויי יש הבדל משמעותי בבחינת התמחור. אצל מזור, רוב העסקאות נסגרות בסוף השנה, וקיימת שונות גבוהה במועדי סגירת עסקאות. לכן בכל הקשור לחברת מזור, נכון לבחון את מכפיל המכירות על בסיס שנה קלנדרית אחורה. אצל בריינסוויי ההכנסות נובעות ברובן מהשכרת ומכירת מערכות חדשות, אך גם ממערכות אשר שווקו בעבר ומניבות לחברה הכנסות על בסיס תשלום פר שימוש, ומכך ההכנסות של בריינסוויי נמצאות במגמת גידול מרבעון לרבעון.

בריינסוויי טרם פרסמה את הדוחות השנתיים, והתמחור מתבסס על דוחות הרבעון השלישי. שווי השוק של החברה עומד על 295 מיליון שקל, ובקופת המזומנים ישנם כ-50 מיליון שקל. שווי הפעילות הנגזר הוא 245 מיליון שקל. חלוקה של שווי הפעילות בהכנסות בארבעת הרבעונים האחרונים (21.7 מיליון שקל) יניב מכפיל מכירות גבוה של 11.3. עם זאת, נכון להסתכל על הכנסות הרבעון השלישי של השנה (7 מיליון שקל) כמייצג ולהכפיל את המספר ב-4. במקרה זה מכפיל המכירות סביר יותר ועומד על כ-8.8.

ההבדלים בין החברות
למרות שעל פניו נראה שמזור אטרקטיבית על בריינסוויי מבחינת התמחור, צריך לעמוד על מספר נקודות חשובות:

• לשתי החברות יש כיום כסף לממן את פעילותן לשנתיים הקרובות לפחות ללא צורך בגיוס הון מיידי.
• למרות הצמיחה היפה במכירות של מזור - ההפסד התפעולי לא צומצם (15.3 מיליון דולר ב-2015 לעומת 14.7 מיליון דולר ב-2014).
• נראה כי העלייה במכירות של בריינסוויי כן מצליחה לתמוך בצמצום ההפסד התפעולי, והיא קרובה יותר למעבר לרווחיות. ההפסד התפעולי ברבעון השלישי הסתכם ב-1.8 מיליון שקל בלבד.
• בניגוד למזור, לבריינסווי יש הרבה מאוד "חלום" לספק למשקיעים בשנים הקרובות באינדיקציות כמו OCD, גמילה מעישון ומאניה דיפרסיה. הצלחה באחד מהניסויים המרכזיים תהיה בונוס משמעותי עבור החברה.

***הכותב הינו עורך אתר HotStocks ועשוי להחזיק בניירות הערך המוזכרים בכתבה
***אין לראות באמור לעיל משום המלצה לביצוע פעולות ו/או ייעוץ השקעות ו/או שיווק השקעות ו/או ייעוץ מכל סוג שהוא. המידע המוצג הינו לידיעה בלבד ואינו מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. כל העושה במידע הנ"ל שימוש כלשהו - עושה זאת על דעתו בלבד ועל אחריותו הבלעדית. החברה ו/או הכותבים מחזיקים ו/או עלולים להחזיק חלק מן הניירות המוזכרים לעיל.