אלגו טריידינג - מי מפקח על המחשבים?

בחודשים האחרונים אסרה רשות ניירות ערך את פעילותן של חברות אלגו-טריידנג רבות, בטענה שפעלו ללא רישיון לניהול תיקים כנדרש בהתאם לחוק הסדרת העיסוק בייעוץ השקעות ובניהול תיקי השקעות. לשיטת הרשות, כפי שהובעה לאחרונה במסגרת עתירה מנהלית שהגישה כנגדה חברת USG קפיטל לאחר שפעילותה נאסרה, "החלפת שיקול הדעת האנושי בשיקול דעת ממוחשב אינו מוציא את פעילות החברה מהגדרת ניהול תיקים".

על פניו, יש היגיון בעמדה זו, שהרי מי שאחראי על אותם אלגוריתמים הוא גורם אנושי שאינו פטור מעמידה בתנאים הרגולטוריים בהם נדרשים לעמוד גם אחרים, כמו מנהלי השקעות שסוחרים באמצעות השקעות ערך, ניתוחים טכניים, משאלות לב וכיוצ"ב. ומנגד, יש כאן מעין היתממות. דרישות החוק ביחס להענקת רישיון ניהול תיקים לחברה הינן כי החברה לא תעסוק בחיתום, לא יכהן בה מי שהורשע בעבירה וכי עובדיה יחזיקו ברישיון לניהול תיקים.

בפועל, ובניגוד לעמדתה, הרשות נמנעת מלבחון את שיקול הדעת הממוחשב, קרי את אופן פעולת האלגוריתם, מטרותיו והשפעותיו על השוק הרלוונטי, והיא מסתפקת בדרישות פורמליות-טכניות בלבד. זאת ועוד, גם מנהל התיקים לא יבין לחלוטין את דרך ההשקעה, שכן את האלגוריתם פיתחו מתמטיקאים ופיזיקאים. נראה שהמניע העיקרי שעומד מאחורי פעולות הרשות הוא החשש שהמשקיע המצוי, שחרד לפנסיה שלו בעידן של ריבית אפס, יאבד את כספו במרדף השווא אחר האלגוריתם הנעלם. 

• דרכו של ג'ים סימונס: המתמטיקאי שניצח את כולם
• גנב כספי משקיעים ויישב 4 שנים בכלא; הסיפור של אביב טלמור

ואכן, החשש ממשי שכן תחום עיסוק אקזוטי זה, יש בו כדי לזמן שרלטנים שמבקשים "לעשות מכה". אולם, אלה תמיד היו ויהיו כאן, ובתי המשפט יכלו להם באמצעות עילות תביעה נזיקיות שאינן מיוחדות למסחר זה. ביחס לחשש זה, ייתכן כי די בדרישה לקבלת רישיון לניהול תיקים כדי לעצור את הסחף. עם זאת, אותם "שרלטנים" הם רק טיפה בים האלגו-טריידינג, שבשנת 2012 תפס כ-40% מנפח המסחר במניות, ובשנת 2013 הזרים כ-90% מהפקודות לבורסה. יש לשער שמסחר זה גדל שכן בשנת 2014 הגדילה הבורסה את מספר הפקודות האפשריות בתחום הנגזרים.

נראה, על פניו, כי יש כאן דריכה במקום מצד הרשות, שניצבת מול מכשיר פיננסי שעושה שימוש בטכנולוגיות שהמחוקק לא חזה בשנת 1995, עת ביקש להסדיר בחוק את הכישורים של מי שיורשו לנהל תיקים. אך לאילו כישורים נדרש האלגוריתם והיכן הייתה הרשות כששוק ההון נכבש בידי רובוטים? האם רישיון לניהול תיקים יעצור בעדם? האיום הממשי העומד בפני הרשות הוא פגיעה בחסכונות של כולנו, לדוגמא קרנות הפנסיה שמנוהלות בדרכים קונבנציונליות יותר, ומושפעות מארביטראז'ים שנקרים בדרכם.

חוק השקעות משותפות בנאמנות אמנם חל על השקעות אלה אולם אינו מטפל בשלל ההיבטים הייחודיים לסוג מסחר זה, כדוגמת הקניית יתרון תחרותי למכונות מסחר על פני סוחרים בשר ודם ואפשרות לשיבוש המסחר באירועי קיצון. כך לדוגמא, במאי 2010 צנח בן רגע מדד ה-S&P ב-9% כתוצאה מרבבות פעולות מתואמות של מכונות האלגו-טריידינג. על כן, ספק רב שיש בחוק זה, אף הוא משנות ה-90, בכדי להסדיר את סוגית ההשקעה בכלי זה ולהשיב את בטחון המשקיעים.

עוד תכניות

ייטב לרשות אם תפנה את מירב מאמציה ליצירת מערך רגולציה ייחודי לחברות האלגו-טריידינג מאשר רק להסתפק בדרישה מהמכונה (או מהאדם שבמכונה) לעבור את מבחני הרשות. נראה שבמסגרת מערך רגולטורי זה, תידרש הרשות לשכור אנשי מקצוע מתאימים, להגדיר תחומי פעילות מותרים, לייצר אלגוריתמים שיפקחו על מכונות ההשקעה ויעמדו בדרכן בתרחישי קיצון. כל זאת, תוך שמירה על גמישות מרבית שכן ההתפתחות הטכנולוגית מקדימה את המחוקק אך נמנעת מפגיעה בהסתמכות בעלי הקרנות והמשקיעים. אכן, משימה לא פשוטה, אך גם בלתי נמנעת.  

• טראמפ שואג מי לא יירא - מהן ההשלכות על ישראל והאזור?
• לקראת פברואר קודר? מה מראים ארבעת היסודות של השווקים
• תוכן שיווקי "הקרנות הפאסיביות מהוות 60% מהענף"