ארבע הקושיות שהמשקיעים צריכים לשאול את עצמם השנה

כמדי פסח, אנו מקדימים את כאב הראש הנובע משתיית ארבע (עשרה) הכוסות בערב החג בכאב ראש מסוג אחר ומנסים לחשוב מהן ארבע השאלות החשובות ביותר שהמשקיעים צריכים לשאול את עצמם כיום. זה כשלעצמו לא גורם לכאב ראש אבל אנו מנסים גם לענות על השאלות ופה טעון הקושי.

קושיה ראשונה: האם הפד שינה את מנגנון קבלת ההחלטות שלו?
מאז אמצע שנת 2014 אותתו בכירי הפד על השינוי הצפוי במדיניות המוניטארית האולטרה-מרחיבה בארה"ב ועל הרצון להעלות את הריבית. בכל הודעות הפד מאז הודגשה הנקודה שהמדיניות העתידית לא תקבע במסלול ידוע מראש, אלא על פי הנתונים הכלכליים שיתפרסמו. יתרה מכך, בדצמבר האחרון, כשג'נט ילן העלתה את הריבית בפעם הראשונה מאז המשבר, חזרה נשיאת הפד מספר פעמים על החשש של חברי הוועדה המוניטארית "לאחר את רכבת האינפלציה", וטענה כי העלאת הריבית החלה כבר עכשיו על מנת להימנע מהעלאות ריבית מהירות במקרה שהאינפלציה תזקוף את ראשה.

מה נשתנה מאז? ובכן, הנתונים בארה"ב ממשיכים להיות חיוביים מאוד, שוק העבודה ממשיך להתאושש בקצב מהיר מהצפוי והאינפלציה הולכת ומתקרבת ליעד של הפד (כ-2%). ובכל זאת, בחודשיים האחרונים ילן מנסה בעיקר לצנן את ציפיות השווקים להעלאת הריבית ומאותתת כי בפד מוכנים להעלות את הריבית לאט יותר, גם במחיר של אינפלציה גבוהה מעט מהיעד. הפליק-פלאק הזה בהתבטאויות הפד מלמד אותנו יותר מכל שגם חברי הפד עצמו אובדי עצות, ואם בחברי הפד נפלה שלהבת, מה יעשו אזובי אחוזת בית?

כיצד ניתן לנהל השקעות בסביבה בה אי הודאות כל כך גבוה שאפילו האינדיקטור החשוב ביותר בכלכלה הגלובלית, ריבית הפד, נקבע על פי תחושות הבטן והחששות של חברי הפד ולא על פי ההתפתחויות כלכליות? אם הפד בעצמו לא כל כך מבין כיצד עליו לפעול, אז אחת כמה וכמה המשקיעים מתקשים להעריך להיכן הולכים השווקים. כתוצאה מאי הוודאות, פעילות המשקיעים בכל העולם יורדת, המחזורים נמוכים והתנודתיות גבוהה. תופעות אלו ימשיכו איתנו כנראה גם קדימה, עד אשר הפד יתאפס על עצמו וישדר לשווקים תוואי מדיניות ברור ומתודולוגיה ברורה. לכן, היום, יותר מתמיד חשוב לנהל השקעות באופן שמרני תוך פיזור רחב ושמירה על רכיב נזילות גבוה המאפשר ניצול הזדמנויות.

קושיה שניה: האם העם הסיני יחליט שנמאס לו?
בסוף השנה שעברה החלו השווקים לחשוש ממשבר שהולך ומתהווה בסין. בינתיים, הנתונים הכלכליים שמתפרסמים בסין, ובעיקר התמתנות הלחצים לפיחות היואן, הביאו את מפלס הדאגות בשווקים לירידה משמעותית. לירידה הזו בחששות המשקיעים לא אחראית יד נעלמה, אלא ידו הברורה ובעלת הנוכחות של הממשל הסיני שמתערב כל הזמן בשווקים על מנת לווסת את ההאטה במשק, מה שמונע מהכלכלה הסינית להדרדר למצב של משבר פיננסי. לכן, חשוב לשאול מה עלול לשנות את התמונה בהיבט זה.

בעוד בכל הנוגע לתמונה הפיננסית, רזרבות המט"ח האדירות של סין מותירות לממשל עוד לא מעט תחמושת במחסנית, החשש המרכזי שלנו הוא לגבי מידת ה"צייתנות" של העם הסיני להוראות הממשל אשר נדרשת על מנת שהמגבלות על תנועות ההון יוותרו אפקטיביות. באופן טבעי, ככל שהממשל מתערב יותר בשווקים, כך חוסר שביעות הרצון של האזרחים גדל ותופעות של "כלכלה שחורה" שמאפשרת לאזרחים להימנע ממגבלות הממשל הולכות ומתפתחות.

ב-2015 היה נדמה כי הלחצים החברתיים בסין מתגברים לרמות שיקשו על הממשל לשמור אפקטיביות המדיניות שלו כאשר מספר ההפגנות והשביתות ברחבי סין שברו שיאים חדשים. עם זאת, מתחילת השנה נראה כי מגמה זו שינתה כיוון וכי הצעדים האחרונים בסין, בעיקר אלו הפיסקאליים מחזירים לממשל את השקט הדרוש לו כדי להמשיך ולנווט את המשק בתקופה לא פשוטה זו.

קושיה שלישית: האם בנק ישראל ישחרר את השקל?
שני גורמים מרכזיים הביאו את הריבית בישראל לרמת השפל בה היא נמצאת כיום: האינפלציה השלילית והתחזקות השקל. אמנם, האינפלציה במשק עדיין שלילית ועומדת על 0.7%-, אבל נראה כי חששות בנק ישראל מתהליך דפלציוני שעלול לפגוע בפעילות הכלכלית ירדו באופן משמעותי. ירידה זו נובעת הן מכך שבחודשים האחרונים נראה כי המגמה בסביבת האינפלציה השתנתה, והן מכך שעיקר הלחצים הדפלציוניים מגיעים כיום מפעולות ממשלתיות להוזלת יוקר המחיה (האינפלציה ללא אנרגיה וללא פעולות הממשלה היא חיובית וקרובה כיום לטווח התחתון של יעד המחירים של בנק ישראל). לכן, האינדיקאטור המרכזי שתומך עדיין בריבית נמוכה כל כך הוא שער החליפין, בעיקר על רקע התחזקות השקל בשבועות האחרונים.

אבל עד מתי ימשיך בנק ישראל לתמוך בשקל? מצד אחד אין ספק שהתחזקות השקל מקשה על היצואנים ומכאן גם על הצמיחה, אך מצד שני, אם מדובר על התחזקות שנובעת מתהליכים כלכליים בסיסיים, כל התערבות מונעת משער החליפין להגיע לשיווי המשקל שלו ובכך מייצרת עיוותים שעלולים לפגוע במשק ביתר שאת. לכן, המשך העלאות הריבית בארה"ב עשוי להוות נקודת מפנה במדיניות בנק ישראל. ככל שפער הריביות בין ארה"ב לישראל ילך ויתרחב, כך גם החשש ממתקפות ספקולטיביות על השקל מצד המשקיעים הזרים ילך ויפחת. תהליך זה, שצפוי להתרחש במקביל לחזרתה של האינפלציה והציפיות האינפלציוניות לעבר היעד, יאפשר לבנק ישראל לשקול שינוי במדיניותו ולאותת כבר בתחילת השנה הבאה על העלאת ריבית איטית והדרגתית.

קושיה רביעית: האם הבנקים המרכזיים יכולים בכלל לשנות משהו?
ריבית אפסית, ריבית שלילית, הרחבות כמותיות ושאר תוכניות להדפסת כסף בהיקף שלא נרשם מעולם מהווים את הניסוי המוניטארי הגדול בהיסטוריה, ניסוי שעד כה לא השיג את התוצאות הרצויות מבחינת הבנקים המרכזיים. עם זאת, יש לשאול האם בכלל ניתן כיום לייצר צמיחה בת קיימא בעזרת הרחבות מוניטאריות בלבד? התשובה, לצערנו, אינה חד משמעית.

בטווח הקצר יכולים הבנקים המרכזיים לגרום למשקי הבית להגדיל את הביקוש ולייצר צמיחה ואינפלציה, אך כדי לעשות זאת הם צריכים למצוא את הדרך לגרום לכך שהכסף שהם מדפיסים יגיע לאותם משקי בית ולא יוותר במערכת הפיננסית כמו שקורה היום. שילוב של מדיניות מוניטארית ופיסקאלית מרחיבות, שילוב שזכה לכינוי "הצנחת כסף ממסוקים", עשוי לשרת את המטרה כאשר הבנקים המרכזיים יתמכו במימון הגירעון הממשלתי על ידי רכישות אג"ח ושמירה על ריביות נמוכות והממשלות יעבירו כסף לאזרחים. עם זאת, גם שיטה זו תייצר צמיחה רק לטווח קצר שכן רמות החוב ברוב הממשלות בעולם המפותח גבוהות גם כך ולא מאפשרות גירעונות גבוהים לאורך זמן.

אם נוסיף לכך את העובדה שהמגמות הדמוגרפיות בעולם המערבי הן כאלו התומכות בצמיחה איטית ואינפלציה נמוכה לאורך זמן, הרי שכנראה שנצטרך להתרגל בשנים הקרובות לסביבה כלכלית שונה מזו שהיינו רגילים לה בעבר, וככל שהבנקים המרכזיים בעולם ישלימו עם כך מוקדם יותר, כך שגם העלויות העתידיות של מדיניות שאינה מתאימה לסביבה זו יהיו נמוכות יותר.