האלגוריתם ששינה את כללי המשחק בשוק ההון המקומי - עלול להתהפך בעוצמה

תעשיית קרנות הנאמנות אינה בשיאה, בלשון המעטה. אין זה רק בשל פדיונות כבדים במרבית האפיקים ואצל מרבית המנהלים ב-2015 ומתחילת 2016, אלא גם בשל התשואה הפנימית הנמוכה הגלומה בנכסי מרבית הקרנות, תנודתיות גבוהה בשוק ההון ותחרות מצד תעודות סל ומכשירי השקעה חדשים ואטרקטיביים עליהם הרחבנו בטור הקודם. אם נוסיף לכך שחיקה בדמי הניהול ותחרות ערה בין מנהלי הקרנות, נקבל הסבר טוב מדוע מרבית חברות הניהול בתעשיית הקרנות מלקקות את הפצעים ומקוות לזמנים ולרווחים טובים יותר.

הציבור מציית ליועצים, והיועצים למודל הדירוג הממוחשב של הבנק
להבדיל ממשיכות, העברות והפקדות בענף הגמל וההשתלמות, המשתנה העיקרי שמסביר את התנהגות ציבור המשקיעים בעת קבלת החלטות רכישה/מכירה של קרנות נאמנות, הוא מערך הייעוץ הבנקאי, וביתר שאת - מערכות דירוג קרנות הנאמנות. הבנקים מתחזקים מערכות דרוג קרנות, חלקן מבוססות על מודל דירוג פנימי וחלקן מבוססות על מודלים של גופים חיצוניים, שנרכשו ועברו התאמות ושינויים לבקשת הבנקים.

בשל ההשפעה המכרעת שיש ליועץ ההשקעות בבנק על החלטות הלקוח, ההמלצות של מודל דירוג הקרנות בבנק מתורגמות כמעט מיידית ליצירות ופדיונות בקרנות ספציפיות. לפיכך, יש בכוחן לחרוץ גורלות. איזו קרן תפרח ותגייס סכומים גדולים מאוד בזמן קצר, איזו קרן תתכווץ ובאיזה קצב, כוכבה של איזו חברת ניהול קרנות נאמנות דרך, ולהיפך.

היועצים עצמם נתונים בלחץ רגולטורי, נתונים לפיקוח הן של הרשות לני"ע והן לפיקוח פנימי של הבנקים, ולפיכך מעדיפים להסתמך בהמלצותיהם על תוצאות מודל הדירוג הממוחשב, ולא על היכרות אישית עם מנהל ההשקעות הספציפי בקרן או על היכרות רבת השנים שלהם עם מותג מוצלח זה או אחר. הם גם לא מסתמכים על תחושת בטן או כל פרמטר אחר שלא ניתן לתעד ולהוכיח במקרה הצורך, אם וכאשר מישהו יערער, יחקור או יתלונן על ההמלצות שסיפקו ללקוחות.

ראש קטן? לא בטוח. היועצים ממליצים על החלוקה לאפיקי ההשקעה ועל החשיפה הרצויה בכל אפיק לפי המלצות מחלקת המחקר והייעוץ של הבנק, וגם על מכשירי ההשקעה המתאימים ללקוח וההעדפה ביניהם. למשל, בין קרנות נאמנות מסורתיות לבין קרנות נאמנות מחקות, לבין תעודות סל. אבל, בשיחה עם הלקוח היועץ יעלה על המסך את המלצות מודל דירוג הקרנות, יציג ללקוח בדר"כ 2-3 קרנות שזכו למיקום זהה במודל וימתין להחלטת הלקוח. בכל מקרה, הסיכוי שיועץ ימליץ ללקוח לרכוש קרן שאינה מדורגת במודל או שדירוגה נחות בהשוואה לקרנות אחרות באותה קטגוריה, אפסי.

שחיקת כוחו של המותג בתעשיית קרנות הנאמנות
לדפוס הזה של בחירה בקרן נאמנות ספציפית יש השלכות כבדות משקל על אחד הנכסים הבלתי מוחשיים המשמעותיים ביותר בתעשיית הקרנות מעמדו ושוויו של המותג עצמו, היינו שם חברת הניהול. תעשיית הקרנות מסיימת עשור של שחיקה מתמשכת בחשיבות המותג שהפך מנכס מרכזי, כזה שממליך מלכים וחורץ גורלות, לנתון כמעט שולי בחשיבותו כיום, הן עבור הבנק ומודל הדירוג שהוא מפעיל, והן עבור יועץ ההשקעות וכתוצאה מכך עבור ציבור המשקיעים.

בשנים שלפני יישום ועדת בכר, לפני שהבנקים מכרו את חברות ניהול קרנות הנאמנות שהיו בבעלותם, בעיקר לחברות הביטוח, המותג היה המסביר מספר אחד להצלחה של קרן נאמנות, לפחות בקרב הלקוחות של אותו בנק שחברת הקרנות הייתה באותה עת בבעלותו. מי זוכר את אותם ימים שבהם קרנות חדשות ללא שום היסטוריה או מודל ניהול השקעות שהצלחתו מוכחת, שהשיקו פסגות ופיא (לשעבר מקבוצת בנק לאומי) או להק ופקן (לשעבר מקבוצת בנק פועלים) גייסו מאות מיליוני שקל ביום הראשון שלהן ואף למעלה ממיליארד שקל בחודש הראשון לקיומן? בעצם, ההצלחה הייתה לא בגלל המותג, אלא בגלל הזיקה בין מערך הייעוץ של הבנק לבין חברת ניהול הקרנות שלו, אבל התוצאה הייתה שמנהלי הקרנות הבנקאיים שלטו ללא עוררין, ולפיכך המותג שלהם היה מוכר לציבור, מוערך ושווה את משקלו בזהב.

אותן חברות ביטוח וגופים אחרים שרכשו מהבנקים את חברות ניהול הקרנות במהלך 2005-2007 שילמו עבורן הון עתק, שנע בדר"כ סביב בין 4% ל-5.5% משווי הנכסים המנוהלים בקרנות, כשחלק משמעותי מסכום הרכישה יוחס למוניטין חברת הניהול ולמותג שהבנקים טיפחו לאורך שנים, באדיבות מערך הייעוץ שעמד לרשותם.

באותם ימים, אם היית מנהל קרן קטן, חדש או לא מוכר, ידעת שלא משנה כמה תצטיין, כמה תבלוט קרן שבניהולך בקטגוריה שלה, אפילו כמה תפרסם את התוצאות הפנומנליות שלה, בכל מקרה הסיכוי של הקרן לגייס סכומים משמעותיים מהציבור היה נמוך מאוד. זה היה תמיד כמו זינוק בעלייה. מנהלי הקרנות הקטנים והחדשים היו אז בעמדת נחיתות קבועה, כשמולם חומה בדמות כוחם והשפעתם של הבנקים על הלקוחות, אותם בנקים שניהלו בעצמם קרנות נאמנות.

זכורות לי ישיבות איגוד קרנות הנאמנות באותן שנים. סביב השולחן ישבו אולי 20 מנכ"לים של חברות לניהול קרנות, אבל ההחלטות החשובות נתקבלו על ידי העומדים בראש חברות ניהול הקרנות הבנקאיות הגדולות של אז. כל שאר המנכ"לים היו בסטטוס של קישוט. הכסף הגדול והעוצמה שבאה איתו היו נחלתם הבלעדית של המותגים הגדולים והמוכרים לציבור.

זמנים חדשים, כוכבים חדשים
שנת 2015 הייתה קשה למנהלי קרנות הנאמנות עם פדיונות של כ-30 מיליארד שקל, לרבות כ-11 מיליארד שקל בקרנות המסורתיות, בבת עינם של מנהלי הקרנות. אבל בעוד מרבית מנהלי הקרנות, בהובלת המנהלים הגדולים, נשחקו ופדו מיליארדי שקלים, היו גם כאלה שחגגו. הכוכבים החדשים של התעשייה, אלו שגייסו נגד המגמה הכללית, היו מור, אלומות ואילים, לצד ילין-לפידות שהמותג שלהם הוא מהחזקים והבולטים בשוק ההון.

מראשית 2016 נמשכת המגמה ביתר שאת, כשמור ואילים ממשיכים לגייס כנגד המגמה, בעוד אלומות וילין ולפידות עברו לפדיונות מראשית השנה. מבט אל טבלת המנהלים הגדולים בתעשייה חושף כי מבין 12 המנהלים הגדולים ביותר מתברגים מור, אלומות ואילים במקומות העשירי, האחד עשר והשנים עשר בהתאמה. הישג מרשים מאוד, המשלים את המהפך שעברה תעשיית קרנות הנאמנות ואת המפלה שסופגים מנהלי הקרנות הגדולים. שלושת המותגים החדשים יחסית האלה, שיש להם אחיזה חזקה בקרב ציבור יועצי ההשקעות בישראל, הרבה יותר מאשר בקרב ציבור המשקיעים, עקפו מותגים ותיקים כמו אנליסט, אפסילון, תמיר פישמן ואחרים.

יועצי ההשקעות אינם מהססים להמליץ ללקוחותיהם לרכוש קרנות נאמנות הממוקמות גבוה במודל הדירוג הבנקאי, גם אם מדובר בשמות שכמעט אינם מוכרים לציבור. הדומיננטיות של מודל דירוג הקרנות היא אחת הסיבות העיקריות המאפשרת את התעצמות מנהלי קרנות שעד לפני שנתיים-שלוש נחשבו לשחקנים קטנים ובלתי משמעותיים בתעשייה, לפרוח.

אם פעם ציפיתם מיועץ ההשקעות שלכם להתקשר ולהמליץ על פסגות, להק או עמדה, כיום ההמלצות הרבה יותר מגוונות וכוללת את הכוכבים החדשים בתעשייה, לצד המלצות למכור קרנות שנשחקו בדירוג שלהם, גם אם הן מנוהלות על ידי מנהלים גדולים ומוכרים שהמותג שלהם עודו בעל ערך בקרב הציבור הרחב, אך הולך ונשחק בקרב יועצי ההשקעות.

למען הסר ספק, ברור שמערכות דרוג הקרנות בבנקים מתחשבות בראש ובראשונה בביצועי הקרנות בתקופות זמן שונות בעבר, בסיכון (סטיית התקן) של כל קרן, בתשואה היחסית שלה לעומת המתחרים ולעומת מדד הייחוס של הקרן, במיקום בקטגוריה בהשוואה לקרנות דומות, במדד שארפ של כל קרן ובפרמטרים נוספים המשתנים קלות בין בנק לבנק. אבל המשקל של הדירוג האיכותי, ולא הכמותי, ובמיוחד של המותג והמוניטין של חברת ניהול קרנות זו או אחרת, נמוך משמעותית מהדירוג הכמותי. פרמטרים כמו ותק החברה המנהלת, ותק מנהל ההשקעות הספציפי בקרן, אמינות החברה המנהלת, האם ועד כמה היא פגעה בעבר במחזיקי היחידות בקרנות שבניהולה ופרמטרים איכותיים נוספים נדחקים לקרן זווית. המותג עצמו והמוניטין המיוחס לו כמעט ואינם משחקים תפקיד במערכת השיקולים של יועצי ההשקעות, שעל פיהם יישק דבר.

לא לעולם חוסן
הנסיבות שתרמו לצמיחה המואצת בנכסים המנוהלים של ילין לפידות, מור, אילים ואלומות בשוק הקרנות עלולות להיהפך לחרב פיפיות, והמותגים החזקים בתעשייה כיום, שגייסו סכומים ניכרים מהציבור, עלולים לחזור מהר מאוד לאנונימיות יחסית ולתחתית טבלת החברות המנהלות. כל עוד הציבור מקשיב ליועצי ההשקעות וכל עוד היועצים מצייתים להמלצות מערכות הדירוג של הבנק, אין מנהל קרנות, גם כזה שכוכבו דרך, שיכול לישון בשקט. המודל שהמליך אותו יכול גם להדיח אותו ממעמדו, בלי סנטימנטים.

בכיר בשוק ההון ששוחחתי עימו לצורך הכתבה ציין שלו היה אחד מכוכבים החדשים והעולים בתעשייה, לא היה מהסס לבחון אקזיט, היינו למכור את פעילות ניהול הקרנות הפורחת כל עוד היא בשיאה, ממש כמו שעשה יעקב ויינשטין כשמכר למגדל שוקי הון את פעילות הקרנות של חברת אפיקים שהייתה בבעלותו, במחיר שיא ובטיימינג מושלם מבחינתו. בכל מקרה, ברור שעסקאות עתידיות בשוק הקרנות (ואין ספק שיהיו כאלה כיון שהמשך הקונסולידציה בתעשייה מתבקש מהנסיבות) כבר יתומחרו במחירים נמוכים משמעותית מאלו של 2005-2007 ואף לפי מודל תמחור שונה המתאים למציאות בה שווי המותג עצמו בטל בשישים.

מנגד, מותגים גדולים וותיקים שנשחקים כמו למשל הראל פיא, מגדל, פסגות, אקסלנס, מנורה-מבטחים ואחרים, צריכים להתאים את עצמם למציאות שבה המותג שלהם אינו שווה הרבה ואינו מגן עליהם מפני בינוניות בניהול ההשקעות בקרנות, ניהול שיש להתאימו לפרמטרים שעליהם בדיוק מתבססים המודלים הבנקאיים לדירוג קרנות נאמנות. אין ספק שהם יכולים לעשות קאמבק משמעותי, וזה תלוי לא במוניטין שלהם, אלא בעיקר בביצועי הקרנות שבניהולם.

בנסיבות אלה, ההשקעה במחלקות ההשקעות והמחקר, בגיוס וטיפוח של מנהלי השקעות מוכשרים ובמודלים וכלים לקבלת החלטות ולניהול השקעות צריכה להיות גבוהה משמעותית מהנוכחית ומזו המוקדשת לנציגי שטח, לאותם משווקים המועסקים על ידי מנהלי הקרנות ואמונים על הקשר עם יועצי ההשקעות בסניפים. מה הטעם להפעיל צבא גדול ויקר של משווקים, אם המשקל של הקשר האישי בין מנהל הקרן ליועץ בבנק בטל בשישים בהשוואה להמלצות המודל הממוחשב שמפעיל הבנק?

כל עוד לא יימצא אפיק למכירה ישירה של קרנות נאמנות לציבור, שלא דרך מערך הייעוץ והסינוף הבנקאי, חשיבות המותג תמשיך להישחק עד עפר. במבט רחב יותר, יש להיבטים האלה גם השלכות משמעותיות על תעשיית הגמל, ההשתלמות וקרנות הפנסיה.

המשקיעים יכולים להיות מרוצים, אבל דרוכים
המשקיעים עצמם, שעבורם קרנות הנאמנות הן עדיין מכשיר השקעה משמעותי, יכולים להיות מרוצים מההתפתחויות בתעשיית קרנות הנאמנות. הם מקבלים ייעוץ אובייקטיבי מהבנקים, וזוהי ללא ספק הצלחה רבתי של הרגולטורים והבנקים. התחרות בענף הקרנות אמיתית והמשקיעים אמורים ליהנות ממנה, במיוחד אם מנהלי הקרנות יפנימו את כלי המשחק החדשים וישדרגו את יכולות ניהול ההשקעות שלהם על חשבון קמפיינים ומשווקים ליועצי ההשקעות בבנקים. גם דמי הניהול בתעשייה יורדים.

אבל, לא הכל ורוד. האם כספו של הציבור לא מנותב על ידי יועצי ההשקעות לקרנות שנהנות מהצלחה קצרת טווח, היינו של 12 חודשים אחורה בלבד? האם זהו טווח הזמן האופטימלי למדידת איכות ניהול ההשקעות של מנהל קרן? נכון, המודלים הבנקאיים מתחשבים גם בביצועים ארוכי הטווח של הקרן, 3-5 שנים אחורה, אבל הפרמטר הדומיננטי בהמלצה של המודל והיועץ הוא בדר"כ הביצועים וסטיית התקן שנה אחורה בלבד.

היבט נוסף שכדאי לקחת בחשבון הוא שבמרוץ התשואות יש עדיפות לקרנות מגייסות על פני קרנות שפודות כספים מהציבור. מדוע? כי כשקרן נאמנות מגייסת כספים מהציבור, ההחזקות שלה בניירות ערך עוברות באופן טבעי דילול. לדוגמה, אם קרן בגודל 100 שקל מחזיקה 5 שקלים במניות החביבות עליה והיא מגייסת מהציבור 20 שקל נוספים, המשקל של אותן מניות מהקרן יורד מ-5% ל-4.16% בלבד (5 לחלק ל-120, במקום ל-100). בהנחה שמנהל הקרן חושב שמניות אלו אטרקטיביות, הוא ישאף לרכוש עוד מהן ולהחזיר את משקלן ל-5% מהשווי העדכני של הקרן, כלומר, הוא ירכוש עוד מהמניות שהוא מחזיק בקרן ובכך הוא עשוי להעלות את מחירן בבורסה ובהתאמה לתרום לתשואה חיובית של הקרן כולה.

באג"ח מדינה ובמניות מדד ת"א 25 ההשפעה הזו בדר"כ זניחה, אבל באפיקים הפחות סחירים, הן במניות והן באג"ח קונצרני, לרכישות כאלה של מנהל קרן עקב כספי ציבור הנכנסים לקרן יכולה להיות השפעה חיובית משמעותית על ביצועי הקרן עצמה. כמובן שהמצב הפוך בקרנות שפודות באופן עקבי קרנות מהציבור. במקרה כזה מנהל הקרן מחויב למכור חלק מהנכסים שמחזיקה הקרן הפודה ובכך עלול להשפיע לשלילה על מחיר הבורסה של ני"ע שמחזיקה הקרן, ובהתאם על ביצועי הקרן עצמה.

מעניין יהיה לראות את ביצועי מנהלי הקרנות המצטיינים כשתתהפך המגמה והם יחלו לספוג פדיונות מהציבור. מקרה בוחן שיכול לספק הצצה לקשר הזה בין ביצועי קרנות נאמנות לבין גיוס או פדיון כספי הציבור מספקות הקרנות של אלטשולר שחם, שכיכבו בטבלאות הגיוסים והתשואות במשך מספר שנים רצופות, עד שהמגמה התהפכה ב-2015 ומאז הן פודות סכומים משמעותיים מהציבור. האם המסקנה המתבקשת עבור המשקיע היא תמיד להצטרף להצלחת מנהל הקרן ולרכוש בעיקר קרנות שמגייסות מהציבור? לא בהכרח, אבל זה בהחלט אחד הפרמטרים, אומנם לא מרכזי, שצריך לקחת בחשבון.

עם זאת, על המשקיעים להבין שהיועץ מולם אולי ממליץ להם בצורה אובייקטיבית על קרן נאמנות זו או אחרת, אבל עדיין עליהם להיות ערניים ודרוכים. הבורות הפיננסית של מרביתנו עולה לנו כסף רב ויש מאחוריה יד מכוונת, שדואגת להשאיר אותנו באפלה. האם למשקיע הקטן יש יכולת לבקר את עבודת היועץ? האם הוא מסוגל להבין מדוע ומתי היועץ ממליץ לו לרכוש קרן נאמנות מסורתית או קרן נאמנות מחקה? האם כשהיועץ ממליץ על תעודת סל ולא על קרן נאמנות מסורתית, זו עצה נקיה מאינטרסים, או שהיא מערבת שיקולי השקעה עם שיקולי רווחיות של הבנק? אל היבטים אלה ונוספים של עבודת היועץ מול הלקוח, נתייחס באחת הכתבות הקרובות.

* רונן אביגדור הוא בכיר לשעבר בשוק ההון, מרצה לכלכלה חברתית ולצרכנות פיננסית נבונה.