האם מרווחי התשואה שבהם נסחרות אג"ח נדל"ן מפצים על הסיכון?

שוק איגרות החוב בישראל מאופיין על ידי גיוסי חוב של שלושה סקטורים עיקריים: הבנקים, חברות החזקה וסקטור הנדל"ן. אשר לסקטור הבנקים, הרי שאלו מגייסים חוב כחלק מפעילותם השוטפת שנובעת מהמרווח בין גיוסי חוב או פיקדונות הציבור לבין מתן הלוואות. כמו כן, גיוסי אג"ח ה-COCO החדשים שתופסים תאוצה מהווים חלק מהלימות ההון רובד 2 שלהן. גם סקטור הביטוח מגייס אג"ח על מנת לעמוד ביעדי ההון המשני והשלישוני שנדרשים ממנו. להערכתנו, מרווחי התשואה הקיימים באג"ח אלו מייצגים נכונה את רמת הסיכון, בייחוד באיגרות בדרגת הפיקדונות של הבנקים הגדולים שיש להן חשיבות מערכתית למשק.

לעומת זאת, חברות החזקה המגייסות חוב משתמשות במינוף על מנת לשלוט בחברות הבנות, ולמעשה מקבלות תזרים באמצעות דיבידנדים או החזר הלוואות בעלים דרך החברות הבנות, אשר שם מצויה הפעילות האמיתית. בסקטור זה קיימת שונות גבוהה בין החברות מבחינת מרווחי התשואה, כאשר כל מקרה נבחן לגופו, ובצדק, שכן קיים הבדל מהותי בין חברת החזקות בעלת יחס LTV  של 40% לבין כזו בעלת יחס LTV  של 70%.

סקטור הנדל"ן, בדומה לסקטור חברות ההחזקה, הינו תחום עתיר מימון, כאשר החברות משתמשות בכספי האג"ח כחלק מההון העצמי שהן נדרשות להשקיע בנכסיהן. מרווחי התשואה הנוכחיים במח"מ בינוני של אג"ח חברות הנדל"ן המניב, עומדים כיום על רמה של 1% - 1.5%, בעוד שבחברות הנדל"ן היזמי מדובר על רמות של 2% - 2.5% בחברות הגדולות יותר, ועל רמות של 3.5% - 4% בממוצע בחברות היזמיות הבינוניות והקטנות יותר. נשאלת השאלה, האם מרווחי תשואה אלו בסקטור הנדל"ן מפצים על הסיכון?

התשובה היא שמדובר להערכתנו במרווחי תשואה נמוכים מדי. אמנם ניתן לומר שבסביבת ריבית נמוכה כל כך, כל תוספת של תשואה הינה מהותית, אך עדיין מדובר בתשואות אבסולוטיות נמוכות.

בהיבט זה, ראוי לבצע הפרדה בין חברות הנדל"ן המניב לאלו היזמיות. החברות המניבות מאופיינות באופי פעילות שמרני יותר עם תפוסות גבוהות בנכסים, שיעורי מינוף סבירים, שיעורי היוון על הנכסים ברמה גבוהה יחסית לעלות החוב שלהן, וכן מדובר בחברות גדולות עם כרית הונית גבוהה ונכסים רבים שאינם משועבדים, כך שלמרות התשואות הנמוכות, אנו מעריכים שרמת הסיכון היא בגבול הסביר.

לעומתן, החברות היזמיות מאופיינות באופי פעילות בעל סיכון מובנה, כאשר קיימת אי וודאות גדולה לגבי היקף המכירות העתידי. קיפאון במכירות עלול להביא לקושי תזרימי במועד החזר החוב. אמנם בשנים האחרונות שוק הנדל"ן בישראל ממשיך בעליות המחירים, אך האם ניתן להניח זאת לגבי ההמשך? - אמנם לחברות היזמיות קיימת גמישות יחסית, כך שעל ידי מתן הנחה של מספר אחוזים במחיר הדירות הן יכולות למעשה לבצע מכירה מוקדמת ולנטרל את הסיכון היזמי, אך לא בטוח שניתן יהיה לבצע זאת בתרחיש שבו הרוכשים מאמינים שהמחירים צפויים לרדת.

בנוסף, מדובר על חברות בעלות מינוף גבוה יחסית, כאשר בחלקן גיוס האג"ח מהווה למעשה חלק מההון העצמי שהן נדרשות להשקיע בפרויקט. אמנם המינוף המאזני מעט "משקר", שכן הוא כולל בתוכו ניפוח המאזן עקב מקדמות מרוכשי דירות, וכן מכיוון שההון העצמי כולל רק דירות שנמסרו ולא כאלו שנמכרו, אך עדיין מדובר ברמות מינוף לא נמוכות.

בהיבט זה, חשוב לזכור שחלק מהקרקעות נקנו בשנים האחרונות במחירים גבוהים, כאשר בזמן שניגשו למכרזים, תמחרו החברות רווחיות גולמית של 12% - 15% על סמך המחירים הנוכחיים. במצב של ירידות מחירים בסדר הגודל הזה, יתאפס הרווח, שלא לדבר על מצב תיאורטי של ירידות מחירים גדולות יותר.

חלק מהחברות (בעיקר הקטנות יותר) מעניקות לרוכשי האג"ח שעבוד על חשבון העודפים, אשר כולל את ההון העצמי שהושקע בפרויקט ואת הרווח הנובע ממנו, אך יש לזכור שמדובר ברמת שעבוד חלשה יחסית, שלא בטוח שתספיק ביום הדין, בעיקר בפרויקטים שבהם עדיין אין מכירות בפועל.

בשורה התחתונה, ניהול ההשקעה באיגרות החוב הקונצרניות כולל, בין היתר, בחינה האם ההשקעה מפצה בצורה נכונה על הסיכון. כמובן שסביר שחלק מחברות הנדל"ן היזמי יראו יציבות פיננסית ותזרימית גם בתרחישי קיצון ויש לבחון כל מקרה לגופו, אך על המשקיע לשאול את עצמו האם התשואות שבהן הן נסחרות אכן מעניקות לו פיצוי הולם על ההשקעה.

*שי לוי מכהן כמנהל השקעות  במנורה מבטחים קרנות נאמנות בע"מ, והוא ו/או מנורה קרנות נאמנות או חברות אחרות בקבוצת מנורה עשויים להיות בעלי ענין אישי בנושאי הסקירה. שיווק ההשקעות אינו מהווה תחליף לשיווק המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם.