תשואות האג"ח החדשות של החברה לישראל מתעלמות מדירוג החוב שלה - מדוע?

התשואות הנמוכות השוררות באפיקי ההשקעה השונים מזה תקופה ארוכה מקשות על המשקיעים לייצר תשואות סבירות בתיקי ההשקעות. מצב בו ישנו קושי לייצר תשואות שאינן קרובות אפילו לתשואות העבר גורם לתסכול שהולך ומצטבר ככול שעובר הזמן. מלבד אגרות החוב הממשלתיות שממשיכות לשייט להן בחלל ובעצם הן אלו שממשיכות לייצר את התשואה בתיקי ההשקעות, שאר האפיקים מתקשים להניב תשואות משמעותיות.

אגרות החוב הקונצרניות אמנם הניבו תשואה חיובית מתחילת השנה, כ-1.5%, אך מדדי המניות משכו את התיקים אחורה בגלל הירידות שנרשמו במרבית מדדי המניות בארץ מתחילת השנה. תיקים המורכבים מ-30% מניות ו-70% אג"ח כמעט ולא הניבו כלום השנה.

מדובר במצב המסב תסכול רב למשקיעים שממשיכים לחפש תשואות בכל מקום אפשרי. אם ניקח בחשבון שאגרות החוב הממשלתיות שהיוו את העוגן בתיקי ההשקעות בשנים האחרונות אינן מסגולות להמשיך ולספק את התמיכה בתיק ההשקעות גם בעתיד, קל יהיה להבין מדוע התסכול של המשקיעים רק צפוי לגבור בהמשך השנה.

כאמור, החוסר במקורות לקבלת תשואה בתיק מחייב את המשקיעים לפתרונות יצירתיים. דוגמה לפתרון יצירתי, שהתייחסתי אליו בהרחבה בעבר, הוא שימוש בהנפקות לשיפור התשואה בתיקי ההשקעה. אגרות החוב המונפקות בדרך כלל נסחרות בתשואות הגבוהות מהתשואות של אגרות חוב דומות בשוק, ובכך מאפשרות לשפר את תמהיל התשואות בתיק ההשקעות. דוגמה לאגרת חוב חדשה העשויה לשפר את תמהיל התשואות בתיק הן אגרות החוב החדשות של החברה לישראל אשר הונפקו זה עתה.

• בזן: אחרי השנה הקשה יש מקום לאופטימיות?
• משפחת פדרמן מחזירה שליטה בפטרוכימיים במחיר נמוך מהשוק

מי את, החברה לישראל -1.16% ? לפני כשנה ביצעה החברה לישראל שינוי מבני: החברה פיצלה מתוכה לתוך חברת קנון -0.5% את הפעילויות שלא היו "סינרגטיות" לפעילות העיקרית של החברה, וכך נותרה עם שתי השקעות: כיל ובזן 0% . פיצול זה יצר מיקוד עסקי בחברה לישראל, אבל מצד שני נוצרה בעיה - החברה לישראל נותרה עם שתי חברות בתיק ההשקעות שלה שנמצאות במצב בעייתי במחזור העסקי שלהן. במילים פשוטות - חברת כיל נמצאת בתקופה לא טובה במחזור החיים העסקיים שלה, ומניות חברות כיל ובזן נסחרות כיום ברמה נמוכה (בעיקר מניות כיל).

מכיוון שמניות כיל מהוות את הנכס העיקרי של החברה לישראל, הירידה הנמשכת במחיר מנית כיל יצרה פגיעה ביחסי כיסוי החוב של החברה לישראל. כפועל יוצא מההרעה ביחס הכיסוי של חוב החברה, כלכלני מעלות אמנם הותירו את דירוג חוב החברה על רמה יחסית גבוהה של A , אבל שינו את אופק הדירוג לשלילי מיציב, והסיבה היא ירידה ביחס של חוב החברה לנכסים מרמה של 36% בנובמבר 2015 לרמה של 43% במאי השנה.

אם ניקח בחשבון שהחברה לישראל מחזיקה ב-37% מבזן (1,185 מיליון מניות), כאשר שווי החזקה זו לפי מחיר מניית בזן כיום הינו כ-1.6 מיליארד שקל, ו-46% מכיל (587 מיליון מניות), כאשר שווי החזקה זו לפי מחיר 15.5 שקל למניה הוא כ-9 מיליארד שקל, נקבל כי שווי השוק הנוכחי של ההחזקה בכיל ובבזן הינו כ-10.6 מיליארד שקל, או כ-2.8 מיליארד דולר. אם נתעלם מההלוואה שניתנה לקנון בסך של 160 מיליון דולר, נקבל כי סך הנכסים של החברה לישראל כיום הינם כ-3.2 מיליארד דולר, ומולם לחברה חוב לבנקים ולמחזיקי האג"ח בסך של כ-1.8 מיליארד דולר – המשקף בדיוק את היחס של LTV בסך של כ-43% אליו התייחסו כלכלי חברת מעלות.

• ההיגיון מאחורי השיגעון - מה טראמפ מנסה להשיג ולמה ייתכן שהנפילות ייעצרו?
• כשתשמעו שסין פולשת לטאיוואן - תמכרו הכול!
• תוכן שיווקי "הקרנות הפאסיביות מהוות 60% מהענף"

אגרות החוב החדשות: סדרות 10 ו-11 ביום חמישי האחרון התקיים השלב הציבורי של הנפקת אגרות החוב החדשות של החברה לישראל, סדרה 10 (שקלית) וסדרה 11 (צמודה לדולר). בואו נבחן את תשואות שתי הסדרות ביחס לתשואה בה נסחרות סדרות בעלות דירוג ומח"מ דומים בשוק.

כפי שניתן לראות בקלות, התשואות שבהן נסגרו ההנפקות של אגרות החוב של החברה לישראל משקפות דירוגים נמוכים משמעותית מהדירוג הקיים כיום לאגרות החוב של החברה לישראל. השוק מתמחר את תשואת אגרות החוב של החברה כאילו שדירוג החוב של סדרות 10 ו-11 נע סביב A- או BBB , מה שהופך את התמחור לבלתי סביר. 

להערכתי, יש להתייחס לדירוג החוב של החברה לישראל כאילו שהוא עומד סביב A, ולכן יש לצפות שתשואת אגרת החוב השקלית של החברה תתייצב סביב 3.35%-3.5%, ואילו אגרת החוב הדולרית תסחר סביב 4.5%.