משקיעים בקונצרני? תפסו מקום טוב באמצע

מזה ארבעה חודשים מצוי השוק הקונצרני בישראל במגמה חיובית, שלאחרונה גורמת ליותר ויותר משקיעים מהציבור לחזור ולהשקיע באפיק המרכזי הזה. כמו כל דבר בחיים, תזמון זה דבר חשוב, אבל לא רק. במקרה של השוק הקונצרני, חשובה גם ההכרה בכך שקיימות בשוק רמות סיכון שונות שמשליכות על תמונת הסיכוי-סיכון של המשקיעים בו.

אם בשוק המניות ההסתברות שמניה מסוימת תקפוץ בשיעור של 10% תוך זמן קצר די דומה בין כלל המניות הנסחרות בבורסה, אז באג"ח קונצרני זה לא המצב. ככל שסדרה תיחשב כמסוכנת יותר להשקעה, כך גם תנודתיות האג"ח שלה תגדל משמעותית. כאן טמון המוקש למשקיע הממוצע. בשוק האג"ח, כשהמגמה חיובית אז הנכסים המסוכנים יותר מניבים תשואה גבוהה יותר. בשוק הקונצרני, אלה הן בעיקר סדרות האג"ח מתחת לדירוג השקעה, אבל לא רק. גם סדרות בדירוג השקעה של BBB נהנו לאחרונה מתשואה עודפת ביחס לסדרות בדירוגים גבוהים יותר. 

מסיבה זו יותר ויותר משקיעים בוחרים במדדי תל-בונד תשואות כפתרון להשגת חשיפה לשוק הקונצרני. הבעיה היא שהם מתמקדים בעיקר בצד אחד של המשוואה (התשואה) ופחות בצד השני (הסיכון).

אין ארוחות חינם
צריך לזכור ששיטת דירוג האשראי הנהוגה בישראל מייצרת מדרגות סיכון גבוהות מאוד בין כל קבוצת דירוג. ההסתברות לחדלות פירעון או להפסד הון מהותי של משקיע בסדרת אג"ח בדירוגי AA ומעלה נמוכה משמעותית ביחס לסדרת אג"ח מקבוצת A, וזו נמוכה משמעותית ביחס למצב דומה באג"ח בדירוגי BBB ומטה.

מלכתחילה שיטת הדירוג המקומית נותנת ציון גבוה יותר לאג"ח מקומית ביחס לאותה אג"ח שהייתה מוצעת בשוק הגלובלי, כך שכל ירידה בקבוצת הדירוג מעלה באופן משמעותי את הסיכון למשקיע. הדרך הפשוטה ביותר לראות תופעה זו היא דרך מרווחי האשראי של כל קבוצה.

בקבוצת AA ומעלה מרווח האשראי הממוצע עומד כיום על 1.2% לעומת 2.6% באגרות חוב מסוג A. כאן מגיע הנתון המפחיד שממחיש את הסיכון בהשקעה בסדרות מקבוצת BBB - המרווח שלהם מעל ממשלתי עומד על 4.5%! אין ספק כי תוספת התשואה של שני אחוזים לשנה ביחס לאג"ח מסוג A לא באה בחינם ואפשר לראות לא מעט סדרות שהשתייכו ממש עד לאחרונה לקבוצת BBB, כמו אפריקה ואלון ריבוע כחול, אשר נכנסו לתהליך של הסדר חוב.

ללכת על האמצע
קבוצות הדירוג השונות מאפשרות לחלק את השוק הקונצרני שלנו ל-3 רמות סיכון עיקריות: האזור ה"בטוח", האמצע והאזור ה"מסוכן".

האזור הראשון הוא הבטוח יחסית מבחינת ההסתברות לירידת ערך משמעותית או חלילה לחדלות פירעון של סדרה או קבוצת סדרות שבהן נשקיע בשוק הקונצרני. אלו אותן סדרות בדירוגי AA ומעלה שמצד אחד, אין בהן הרבה סיכון, אבל גם פוטנציאל התשואה בהשקעה זו נמוך יחסית. כאמור, כיום מדובר בתוספת של 1.2% על אג"ח ממשלתי דומה, בהחלט לא רע בסביבת ריבית אפס, אבל מנגד, לא אטרקטיבי כמו התשואות הגלומות בסדרות מסוג High Yield.

האזור ה"מסוכן" מורכב בעיקר מאותן סדרות ללא דירוג או בדירוגים נמוכים מאוד כמו קבוצת B ו-C, אבל לא רק. סדרות בדירוגי BBB שנסחרות בתשואות לפדיון גבוהות משמעותית ביחס לאפיק הממשלתי או לסדרות בדירוגים הגבוהים, שייכות גם הן לאזור זה. מכאן שהשקעה במכשיר שמשלב בתוכו סדרות בדירוגי BBB צריכה להעניק לנו פיצוי הולם על הסיכון. זה לא המצב שקיים היום בתל-בונד תשואות. בשני מדדי התשואות של הבורסה - הצמוד והשקלי - המרווח הממוצע מעל ממשלתי עומד על 3.1%, כלומר, המשקיעים במדד נהנים מתוספת תשואה של מחצית האחוז בלבד בעבור חשיפתם לסדרות מסוג BBB ביחס לתשואה שהייתה מתקבלת במדד המתבסס על טהרת דירוגי A בלבד.

לטעמי, מדדים אלו אינם מייצרים במצב הנוכחי משוואת סיכוי-סיכון משתלמת. על כן, משקיע שבוחר כיום להיחשף להשקעה כדוגמת תל-בונד תשואות, צריך להתייחס אליה בדיוק כמו להשקעה באג"ח HY. אפשר להרוויח הרבה יחסית בזמן קצר, אבל גם הסיכון בהתאם.

לרוב המשקיעים הפרטיים בישראל, בוודאי אלה שרק לפני שנה החזיקו בעיקר אג"ח ממשלתיות בתוספת אג"ח קונצרני בדירוגים גבוהים, המקום הנכון בשבילם בשלב זה הוא להתמקם באמצע השוק. כלומר, בקבוצת דירוגי ה-A, בה פוטנציאל התשואה לא רע בכלל - תשואה פנימית של קרוב ל-4%, ומנגד, הסיכון להפסד משמעותי אינו גבוה.

* הכותב הוא המייסד והמנכ"ל של אינדקס מחקר ופיתוח מדדים בע"מ, המתמחה במחקר ופיתוח, חישוב ועריכת מדדי ניירות ערך למגוון צרכי השקעה. אין באמור ייעוץ/שיווק השקעות ו/או תחליף לייעוץ/שיווק המתחשב בנתונים של כל אדם ו/או תחליף לשיקול דעתו של הקורא ואינו מהווה הצעה לרכישת ני"ע.