הרמזים מהמשקיעים במניות בארה"ב דרך מכשירים פיננסים פסיביים לא נפלו על "אוזניים ערלות"
אי הוודאות שמשתרע מאז צמצום ההרחבה המוניטארית בארה"ב עקב נתונים כלכליים מנוגדים גרם לתמחור מחודש של נכסים פיננסים. מצד אחד, הנתונים הכלכליים מכיוונה של סין שמצביעים על האטה, ומצד שני, נתוני צמיחה מתונה מאוד מכיוונה של ארה"ב כאשר על התווך עליית מחירי הנפט בכ-80% מתחילת השנה. מתוך כך עלו איגרות חוב הקונצרניות והממשלתיות בארה"ב בכ-2.7% ובכ-5% בהתאמה מתחילת השנה והניבו רווחי הון נאים, כאשר תשואת ההחזקה בהן ירדה לשפל היסטורי. כעת, לאור ירידת התשואות באיגרות החוב בארצות הברית, מעניין לבחון מחדש את תמחורן ולהשוות אותן לאפיק המנייתי כדי להיווכח אם יש בו פוטנציאל של תשואה עודפת.
כדי להבין אם האפיק המנייתי בארה"ב אטרקטיבי ביחס לאפיק אג"חי, נדרש לבחון מספר היבטים פיננסים שמאפיינים את שוק ההון האמריקני. תחילה יש להשוות את התשואה הגלומה במכפילי רווח של המניות לזאת של איגרות חוב בדירוגים הנמוכים, שמהוות מעין מדד השוואה לאור הסיכון השיטתי הגלום בהן מצד אחד, והחשיפה של כ-20% לחברות האנרגיה מצד השני. כך, בעוד שתשואת איגרות חוב ממוצעת בדירוגים הנמוכים עומדת על כ-7.2% בתעודת סל JNK, תשואת מדד המניות המוביל בארה"ב S&P500 שמכפילו כעת 19.5 לפי תעודת SPY עומדת על כ-5.1%. כלומר, פער של 2.1% בלבד, הנמוך מתחילת השנה.
יחד עם זאת, למרות התמחור הנוח יחסית של האפיק המנייתי בהשוואה לאפיק איגרות החוב בדירוגים הנמוכים, יש לבחון אם מחירי המניות האבסולוטיים כדאיים כלכלית. מתחילת השנה היינו עדים לנפילות במדדי המניות המובילים בעולם כתוצאה מהחשש ממשבר פיננסי חדש, אך מאז הסתגלו חלק מהפועלים בשוק למצב החדש באמצעות הפניית המשאבים לאפיקי מניות דפנסיביים ובעלי תנודתיות וסטיית תקן נמוכים, שנחשבים לבטוחים יותר.
- לקראת 2025: האופטימיות נצחה, נצלו את ההטבות המס ואל תשאירו כסף בעו"ש
- דו"ח המכירות הקמעונאיות עשוי להמשיך את הראלי בוול סטריט
כדי לבחון תופעה זאת ניתן לנתח את התנהגות הגיוסים והפדיונות של תעודות סל העוקבות אחר מדדי המניות המובילים. אם לדוגמה נבחן את תעודת סל SPY, הרי שהיא חווה סך של 5.3 מיליארד דולר פדיונות נטו, בעוד שתעודות סל העוקבות אחרי מדדי מניות בעלות דיבידנד גבוה ותעודות סל שמשקיעות במניות בעלות סטיית תקן נמוכה גייסו נטו מתחילת השנה כ-700 מיליון דולרים וכמיליארד דולרים, בהתאמה.
לכן, על מנת להבין אם המחיר "זול", יש להשוות בין מכפילי הרווח הנוכחיים של מדדי המניות המובילים למכפילי רווח של מדדים אלה בבחינה היסטורית. מהטבלה ניתן לראות שבעוד שמתחילת השנה נהרו המשקיעים למדדים "הבטוחים" יותר, תנועת העדר גרמה למכפילי רווח במדדים אלה לשבור שיאים. כעת, כשמכפילי רווח במדדים אלה קרובים לאלה של המדדים המובילים, קשה להעריך אם יש בהם תשואה עודפת בעוד שהם חשופים לאותו סיכון שקיים גם במדדי המניות המרכזיים לאור תמהיל המניות שמרכיבות אותם. זאת בעוד שמכפילי רווח העתידים במדדים אלה צפויים לעלות מכיוונם של הרווחים של החברות דווקא, לאור הצפי בשוק לירידה בהכנסות של החברות האמריקאיות ברבעון הנוכחי, כפי שקרה ברבעון הראשון של 2016, בין היתר כתוצאה מהתחזקות הדולר.
מכאן, שלערכתנו, לאור המכפילים הנוכחים הגבוהים כעת בשוק המניות האמריקני, כמו גם במדדי המניות המובילים בעולם, חשיפה לנכסי סיכון בשוק זה צריכה להיות באמצעות בחירה סלקטיבית, אם בכלל. כך למשל, אם ניקח את מניית חברת אפל, אחת המניות הפופולאריות בקרב המדדים שמחזיקים בה כשליש מכלל החזקות הציבור ושדיווחה על ירידה בהכנסות ברבעון הראשון של השנה לראשונה, הרי שמכפיל הרווח נמצא כעת בשפל היסטורי ועומד על 10.9 בלבד, נמוך א, מהמתחרות כמו אינטל שנסחרת במכפיל 13.5, מיקרוסופט שנסחרת במכפיל 39.9 וגוגל שנסחרת במכפיל 31.
בנוסף לכך, חשוב גם לשים לב למבנה הפיננסי של חברה שלעיתים מחזיקה מרכיב מזומנים גדול, מה שעשוי לבוא לידי ביטוי ברכישות החוזרות של מניותיה. כך למשל, לאפל יש כ-55 מיליארד דולר מזומנים על חוב פיננסי של כ- 80 מיליארד דולר, בעוד שלמיקרוסופט 105 מיליארד דולר על חוב פיננסי של 45 מיליארד, לאינטל מזומנים בסך 15 מיליארד דולר על חוב פיננסי של 25 מיליארד ולגוגל 75 מיליארד דולר מזומנים על חוב פיננסי של 5 מיליארד דולר בלבד , כך שהן יכולות לחזק את מניותיהן כדי לאותת למשקיעים על כדאיות ההשקעה בחברה. כמו כן, חלק מהחברות במדד S&P500 בעלות איתנות תזרימית גבוהה, יחסי כיסוי חוב חזקים וצמיחה מתמדת בשורת הרווח הנקי. כך, מבדיקה פשטנית שביצענו לפי מודל DCF השמרני ביותר, מניית חברת אפל נסחרת באופן נמוך לשווי היוון תזרים מזומניה העתידיים, מה שאולי גרם גם לוורן באפט לרכוש אותה ברבעון הראשון של 2016.
- טראמפ שואג מי לא יירא - מהן ההשלכות על ישראל והאזור?
- לקראת פברואר קודר? מה מראים ארבעת היסודות של השווקים
- תוכן שיווקי "הקרנות הפאסיביות מהוות 60% מהענף"
לסיכום, אנו מעריכים שבעוד שמדדי המניות נראים יקרים יחסית מבחינה היסטורית, עדיין קיימות חברות בעלות פוטנציאל לתשואה עודפת בהשוואה למדדים המובילים. כך, גם הלחץ שעשוי להיווצר על מניות אלו מכיוונם של מכשירים פיננסים פסיביים בעת שינוי כיוון בשוק המניות, עשוי להערכתנו להטיב עמן לאור ההחזקות הנכרות בהן. נציין כי גם הנתונים מסוף השבוע, והעובדה כי העלאת הריבית בארה"ב לא צפויה להיות באופן חד, יטיבו להערכתנו עם חברות אלו משום שעלויות מימון החוב לא צפויות להעיב עליהן בקרוב.
*רומן רימשה מכהן כאנליסט פיננסים וחו"ל במנורה מבטחים קרנות נאמנות בע"מ, והוא ו/או מנורה קרנות נאמנות או חברות אחרות בקבוצת מנורה עשויים להיות בעלי ענין אישי בנושאי הסקירה. שיווק ההשקעות אינו מהווה תחליף לשיווק המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם.
