החברות האמריקניות מציגות: מפל רווחים סוער

הנפקתן של חברות הנדל"ן האמריקניות בישראל חשפה את המשקיעים להיכרות עם מגנוני גיוס חוב והון מיוחדים המקובלים בשוקי הפעילות שלהן. מנגנון עיקרי הוא מנגנון ה- Promote, או בשמו הרשמי - גיוס הון באמצעות הון מועדף (Preferred Equity). המנגנון מאפשר ליזם המנהל של הפרויקט להכניס שותף להשקעה בתנאים שונים מהתנאים שלו. לעיתים קרובות, השותף הפיננסי נהנה מרוב הכספים הראשונים המתקבלים מהפרויקט – וזאת לשם כיסוי השקעתו וכן להשגת תשואה מינימלית עליה. לאחר מכן, הוא נהנה מחלק הנוסף ברווחי הפרוייקט (Equity Kicker), שהולך וקטן ככל שהפרויקט מוצלח יותר. כתמונת ראי, ככל שהפרוייקט נושא פירות - היזם המנהל של הפרויקט נהנה משיעורים גבוהים יותר מרווחיו וזאת על חשבון השותף הפיננסי. החלוקה בין כל הגורמים מכונה "מפל הרווחים".

בדרך כלל, יזם נדל"ן המעוניין לבנות פרוייקט נאלץ להעמיד כלפי הבנק המלווה הון עצמי בשיעור של 30%-40% כדי לקבל מימון לכ-60%-70% מעלות הפרויקט (LTC) באמצעות הלוואה בכירה. אך לעיתים, יזם המאמין בפרויקט בכל כוחו אינו מעוניין להשקיע את כל ההון הדרוש. הוא מעוניין להגדיל את התשואה על ההון שלו באמצעות מימון נוסף גם למרכיב ההון העצמי. באיזון שבין צורך זה לבין הצורך למקסם את רווחיו מהפרויקט, הוא מוצא שותף פיננסי עם מנגנון Promote מתגמל.

מבחינת הבנק המלווה, אין משמעות לנוהל חלוקת הרווחים בין היזם לבין השותף הפיננסי. כך, חלוקת הסיכון מתחלקת בין כל מממני הפרויקט, הן מהון זר והן מהון עצמי. הבנק נהנה מהלוואה בכירה ומקבל ריבית נמוכה יחסית על השקעתו. לאחר מכן, השותף הפיננסי שנהנה מתשואה גבוהה יותר כבעל הון מועדף, ולבסוף היזם, שלוקח על עצמו את הסיכון הגבוה ביותר ונהנה גם מהתשואה הגבוהה ביותר, במעלה רווחי הפרויקט.

שיעורי המימון יכולים להשתנות בהתאם לתנאי השוק, אך לעיתים מי שמשקיע את רוב ההון העצמי בפרויקט הוא דווקא השותף הפיננסי, בעוד היזם משקיע הון עצמי קטן ונהנה משיעורי רווחיות גבוהים ככל שהפרויקט משגשג.

מבנה מימון טיפוסי שכזה מוצג בגרף שלהלן, עם מספרים לדוגמה. בצד שמאל ניתן לראות את פירמידת המימון, ומצד ימין את התשואה הצפויה שכל גוף מממן מצפה לראות, בהתאם לרמת הבכירות שלו בפירמידת המימון. בגרף השני ניתן לראות את חלוקת ההשקעה בהון העצמי בין היזם לבין השותף הפיננסי.

כך מממנים פרוייקטי ענק במנהטן
אחת הדוגמאות לחברה המשתמשת במנגנון זה היא חברת אקסטל שעוסקת בייזום נדל"ן לתחומי היוקרה והאולטרה יוקרה במנהטן. חלק ניכר מהפרויקטים של החברה כולל מנגנון Promote. בפרוייקט One 57, גורד השחקים לשורת עשירי העולם שהסתיים לאחרונה, השקיעה החברה רק כ-12% מההון העצמי, אולם בפועל תיהנה מ-31.7% מכלל רווחי הפרויקט החזויים עקב הפעלת המנגנון.

דוחות מתוחכמים
בדיווחים הכספיים אקסטל מדווחת על הפרויקט בשיטת החברה הכלולה – כאשר חלקה בהון של אקסטל מחושב על פי כ-12% בלבד. הסיבה היא שהחשבונאות נוקטת בשיטת "הפירוק התיאורטי" (HLBV) שבה חלק החברה בהון של החברה הכלולה נקבע לפי מודל היפותטי, שבו הן נכסי החברה נמכרים, והן ההתחייבויות נפרעות - הכל על פי שווים בספרים. כך, חלקה של אקסטל בהון הפרויקט יוצא 12% ורשום בספרים בכ-22 מיליון שקלים, בעוד שעל פי תחזיות החברה חלקה בעודפי הפרויקט העתידיים יעמוד על כ-30%, שהם כ-130 מיליון שקלים. הפער נובע משילוב בין גישה שמרנית כלפי אחוז ההחזקה האפקטיבי של החברה, לבין אי ההכרה ברווח מהדירות שעדיין לא נמכרו בפרויקט.

בהערכה שהחברה תעמוד בתנאי ה-Promote ותתקדם במדרגות הרווח (סביר במיוחד במקרה של פרוייקט יזמי) - השווי בספרים הינו נמוך מהשווי הכלכלי. מנגד, כאשר ישנו חשש ששווי הנכסים ירד מהשווי בספרים – ישנה אפשרות שאחוז ההחזקה האפקטיבי של החברה במיזם ירד, בנוסף לירידה בשוויו, מה שיביא להפסד כפול. עם זאת, יצוין כי לעיתים לאחר השגת מדרגה מסוימת ב-Promote  אין אפשרות שהיזם ירד לרמה נמוכה יותר.

בשורה התחתונה, להערכתנו, המנגנון המתוחכם שמביאות החברות האמריקניות הינו אליה וקוץ בה. מצד אחד, הוא מאפשר ליזמים למקסם את הערך הכלכלי בפרויקטים ולממן פרוייקטים גדולים יותר. מנגד, החשש של הנושים הוא מהמינוף הגבוה יחסית שמביא אתו המנגנון במקרה שיש לשותפים עדיפות בקבלת העודפים, וכן מירידה בשווי הנכסים שעלולה במקרים מסוימים להוביל למכה כפולה גם בירידת ערך הנכס וגם בירידה בשיעורי ההחזקה. לכן, חשוב מאוד לבדוק באופן פרטני את השפעת המנגנון של כל פרוייקט משמעותי וכן את הרישום החשבונאי. לפעמים הוא שמרני מדי ביחס לשווי הכלכלי ולפעמים הוא עלול לכלול תנודות כלפי מטה שמסוכנות לבעלי איגרות החוב והנושים.

*גלעד לרנר מכהן כאנליסט במנורה מבטחים קרנות נאמנות בע"מ, והוא ו/או מנורה קרנות נאמנות או חברות אחרות בקבוצת מנורה עשויים להיות בעלי ענין אישי בנושאי הסקירה. שיווק ההשקעות אינו מהווה תחליף לשיווק המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם.