פטרוכימיים כחשיפה אלטרנטיבית למניית בז"ן

איגרות חוב קונצרניות מהוות אפיק השקעה פופולרי בקרב משקיעים רבים, היות ומדובר באפיק אשר מספק תשואה עודפת על ההשקעה באיגרות חוב ממשלתיות מחד ומאידך בעל רמת סיכון נמוכה יותר מאשר השקעה במניות. עם זאת, ייתכן מצב בו ההשקעה באיגרות חוב דווקא בעלת פוטנציאל סיכון- סיכוי דומה או אף גדול יותר מההשקעה במניות.

ניקח לדוגמה את חברת מפעלים פטרוכימיים. מדובר בחברת החזקות, אשר ההחזקה היחידה שלה היא 20.4% ממניות חברת בז"ן. לפני כשנה השלימה החברה הסדר חוב עם כלל הנושים הפיננסיים, שהם בנק הפועלים, קרן בראשית ומחזיקי איגרות החוב. במסגרת ההסדר, שיעבדה פטרוכימיים את כל החזקותיה במניות בז"ן לטובת הנושים.

ההסדר בוצע מתוך ציפייה כי מצבה של בז"ן ישופר, ובכך, תוכל פטרוכימיים ליהנות פעמיים - גם מאפשרות לחלוקת דיבידנדים וגם מכך שמחיר המניה יעלה והחברה תוכל למחזר חוב ולשעבד מניות של החברה הבת.

בפועל, ולמרות השיפור במצבה העסקי והפיננסי של בז"ן, מתחילת השנה ירדה מניית בז"ן ב-11%. נציין כי ביחס למועד ההסדר, המניה נסחרת ללא שינוי. בנוסף, בשל המגבלות לחלוקת הדיבידנד בחברה, בז"ן לא תוכל לחלק השנה דיבידנדים בהיקפים מהותיים.

אם נבחן את העתיד הלא רחוק, הרי שבחודשיים הראשונים של שנת 2017, נדרשת החברה לפרוע חובות בהיקף של 475 מיליון שקלים, זאת בשעה שקופת החברה ריקה כמעט לחלוטין. רוב הפירעון הינו לבנק הפועלים וקרן בראשית, להם יש בטוחות המכסות את החוב באופן מלא. בדו"חות הכספיים האחרונים ציינה החברה כי היא פועלת מול בנק הפועלים וקרן בראשית למחזר את החוב, אולם אין וודאות כי ההסכמות יושגו. ככל שהחברה לא תצליח למחזר את החוב, היא תידרש לאפשרות של מימוש המניות המשועבדות.

נוכח האפשרות להגעה להסדר חוב נוסף, נראה שכדאי למשקיע לבנות מודל ריקברי. מטרת המודל היא לנסות לאמוד מהו שיעור החוב שיוחזר לבעלי האיגרות במקרה של פירוק. באופן כללי, בעת בניית המודל, בשלב ראשון יש לבדוק האם קיימים שעבודים ספציפיים לסדרות המנפיק, ולאחר מכן, האם ישנם  נכסים פנויים משעבוד או שעבודים עודפים אשר יתחלקו בין כל הנושים פרי פאסו.

בהינתן מחיר מניית בז"ן היום, הרי שבנק הפועלים וקרן בראשית, מקבלים ריקברי של 100%. לעומתם, מחזיקי איגרות החוב מקבלים ריקברי חלקי, כאשר קיימת שונות בין הסדרות. כך, לסדרה 4 שיעור הריקברי הנו כ-90%, ואילו לסדרה 1 שיעור ריקברי של כ-30% בלבד.

מעבר לכיסוי של רוב החוב, סדרה 4 הינה בעלת מח"מ קצר יותר, שכן החברה אמורה לסיים לפרוע את כל הסדרה לפני תשלומים ליתר הסדרות. בהתאם למצב המתואר, קיים הבדל משמעותי בתשואות בין הסדרות – בעוד סדרה 4 נסחרת בתשואה של 12%, התשואה של סדרה 1 הינה 27%.

גרף התנהגות של פטרוכימיים 1 מול מניית בז"ן

לפי מחיר מניית בז"ן היום, פוטנציאל הרווח בשתי הסדרות הינו אפסי. יחד עם זאת, הסדרה פטרוכימיים 1 מספקת חשיפה ממונפת למניית בז"ן. כך למשל, במידה ומניית בז"ן תעלה ב-10%, שיעור הריקברי של פטרוכימיים 1 יעלה ל-40%, והרווח באג"ח, ביחס למחירה בשוק, כמעט ישולש. רק לפני מספר חודשים, כאשר מניית בז"ן נסחרה ב-24% יותר ממחירה כיום, שיעור הריקברי בסדרה 1 עמד על 55% והרווח היה כ-40%.

טבלת רגישות של שיעור הריקברי של פטרוכימיים סדרות 1 ו-4 ביחס למחיר מניית בז"ן:

לסיכום, ניתוח מודל ריקברי עוזר בקבלת החלטות השקעה באיגרות חוב בעלות סיכון גבוה, אך עם זאת, חשוב לבצע ניתוח רגישות למודל על מנת לאמוד את מידת התנודתיות הצפויה באיגרת. במקרה של פטרוכימייה, ההשקעה בסדרה 1 מהווה חשיפה ממונפת למניות בז"ן. מכאן למשקיע  שמאמין במניית בז"ן, ההשקעה באג"ח של פטרוכימיים מהווה אלטרנטיבה ראויה.

***יוליה מסלוב מכהנת כאנליסטית במנורה מבטחים קרנות נאמנות בע"מ, והוא ו/או מנורה קרנות נאמנות או חברות אחרות בקבוצת מנורה עשויים להיות בעלי ענין אישי בנושאי הסקירה. שיווק ההשקעות אינו מהווה תחליף לשיווק המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם.