המסקנה העיקרית מדבריה של ג'נט יילן ביום שישי

המסקנה העיקרית שצריך להסיק מסאגת הנאום של ילן בג'קסון הול היא שהשווקים פשוט הפסיקו לסמוך על הפד ומבחינתם כל דבר שהוא לא הכרזה על העלאת ריבית בלווי כלי נשיפה יוותר בגדר תרחיש "הריבית לא תועלה לעולם". כתוצאה מכך, למרות שהנאום של ילן, שעסק בעיצוב המדיניות המוניטארית של העתיד, היה באופן ברור בעל טון ניצי יותר מכל אמירה אחרת של ילן בחודשים האחרונים, השווקים בחרו בעיקר להתייחס לכך שלא צוין במפורש שהריבית הולכת לעלות ולקחו את הצד היוני. רק אחרי שפישר התערב והאכיל את המשקיעים בכפית עם פרשנות שאינה משתמעת לשתי פנים של דברי ילן השווקים הגיבו בהתאם ונרשמה עליית תשואות משמעותית.

תופעה זו היא כמובן תוצאה של מדיניות הפד לדבר הרבה ולעשות כלום, מדיניות שבה נוקטים ילן וחבריה מאז תחילת השנה. היתרון של מדיניות זו היא שרוב הזמן השווקים נותרים חיוביים כי המשקיעים משוכנעים ששום דבר כבר לא יעלה את הריבית. החיסרון הוא שאם וכאשר הריבית אכן תעלה זה כנראה יכאב. הפד איבד את היכולת שלו לנהל את ציפיות השווקים ולהכין את הקרקע להעלאת ריבית ולכן כל צעד של הפד, בטח אם יגיע על רקע עליה באינפלציה, יגרור תגובות חדות בשוק. גם היום, לאחר שהתשואות לאורך העקום האמריקאי עלו ב-7 נ"ב ביום שישי, שוק האג"ח עדיין מגלם הסתברות של 65% להעלאת ריבית יחידה עד סוף השנה, כלומר גם בתרחיש של העלאה אחת, התשואות צריכות עוד לעלות בכ-10 נ"ב.
 
תגובת השווקים לדבריהם של ילן ופישר ביום שישי

מקור: בלומברג
 
נקודות עיקריות מדבריה של ילן:
"הכלכלה מתקרבת ליעדי הפד לגבי התעסוקה והאינפלציה" - לגבי שוק העבודה, בפד כבר התבטאו ואמרו כי יעד התעסוקה המלאה כנראה כבר הושג. לגבי האינפלציה, זו צפויה להתכנס ליעד כבר לקראת סוף השנה, בעיקר מסיבות טכניות. ילן למעשה מכינה את הקרקע לשינויים בנוסח הודעות הריבית אשר יציינו, שחור על גבי לבן, כי הפד עומד במנדט הכפול שלו.

"הצמיחה לא מהירה מאוד אבל מספיק מהירה כדי להוריד את שיעור האבטלה" – מי שמצפה שהמשק האמריקאי יחזור לצמוח בקצב של 3.5% יכול להמשיך לחכות. השינויים המבניים ובעיקר אלו הדמוגרפיים מביאים לכך שפוטנציאל הצמיחה בארה"ב נמוך יותר מבעבר ועומד להערכתנו על כ-1.5% בלבד. במילים אחרות, לא רק שקצב הצמיחה הנוכחי (2.5%-2.0%) הוא מהיר יותר מהפוטנציאל כך ששיעור האבטלה ימשיך לרדת אלא שהוא כנראה גם שיא המחזור הכלכלי. הפד מסתכל סביב, מבין שזה הטוב ביותר שאפשר להשיג ומנסה להחזיר לעצמו כמה כדורים למחסנית לפני שיהיה מאוחר מדי.

"הסיבות להעלאת ריבית התחזקו בחודשים האחרונים" – זה הנוסח הכי ניצי שאפשר לקבל מילן וגם זה לא הפסיק לשווקים.

"הריבית הראלית הניטרלית היא כנראה 0%" – המשפט הכי חשוב בהודעה שאף אחד לא קרא. הריבית הראלית הניטרלית היא למעשה הריבית לפיה קובע הבנק המרכזי את המדיניות שלו. המשמעות שלה היא שזו הריבית שבה המשק לא מתחמם ולא מתקרר. במילים אחרות, אם הריבית הראלית בפועל נמוכה מזו הניטרלית צריך ליישם מדיניות מוניטארית מרחיבה ואם היא גבוהה יותר צריך לצנן את המשק על ידי מדיניות מוניטארית מצמצמת. הבעיה? הריבית הניטרלית היא יצור חמקמק יותר מהפוקימון הנדיר ביותר, ואף אחד לא באמת יודע כמה היא. בשנה האחרונה הפד הזכיר יותר מפעם אחת שכנראה היא עומדת על כ-0% (נמוכה מבעבר) ולכן הריבית הראלית כיום (0.25%-) היא עדיין ריבית מרחיבה. אם יעדי הפד יושגו ובעיקר אם העלייה באינפלציה תביא גם לעלייה בציפיות האינפלציה וכתוצאה מכך לירידה בריבית הראלית, יש בהחלט מקום להעלאת ריבית. 

נקודות עיקריות מדבריו של פישר:
"דבריה של ילן עומדים בקנה אחד עם העלאה בספטמבר" – פישר, על תקן הפרשן של ילן, מבהיר לשווקים שהם הבינו לא נכון את דבריה של הנגידה.

"יתכן שהריבית תועלה עוד פעמיים השנה" – שלא תטעו, המשפט הקודם הוא הסבר לדבריה של הבוסית שלי. אתם רוצים גם את דעתי? אתם בטוחים? אז אני חושב שהיא שמרנית מדי.

"בגזרת התעסוקה אנחנו במצב טוב" – כל הדיבורים על רפיון, ירידה בשיעור ההשתתפות ודמוגרפיה כבר לא רלוונטים. שוק העבודה במצב מצוין וכל מה שנותר מבחינת הפד זה לחכות לעלייה באינפלציה.

"הפד הוא לא גוף פוליטי" – ספקולציות שהפד לא יפעל בגלל הבחירות הן לא יותר מספקולציות. ההיסטוריה אגב מראה שפישר צודק כאשר אף מערכת בחירות עד היום לא גרמה לפד לשנות את התוואי של המדיניות המוניטארית שלו.