בניגוד למגמה, על המקום בבורסה בו יש נזילות גדולה

הבורסה משיקה שבוע הבא אופציות שבועיות על הדולר-שקל, ועל כן אך ראוי שנדבר מעט השבוע על אופציות דולר-שקל בורסאיות שנהנות מנזילות בלתי מבוטלת וגואה (בניגוד למגמה ברוב שאר המכשירים) בתל-אביב, ואשר נסחרות עם עומק מצוטט רב, במחירים גלויים ורציפים, ובביד-אסק ספרייד הדוק מאוד ותחרותי ביותר ביחס לשוק הבנקאי. אך במקום להתמקד בשבועיות, חשבתי שנכון להאיר זווית על האפשרות (שאכן מתרחשת בקנה מידה מסוים) למסחר בSwapים בתל-אביב.

אופציות דולר-שקל הינן בעלות מאפיינים דומים לאופציות על תא25. שער הפקיעה נקבע על-פי השער היציג של בנק-ישראל כאשר ההפרש משער זה מוכפל ב10,000 (או 100 אם השער נקוב באגורות) בשביל לחשב את תקבול הפקיעה שניתן בשקלים (קרי זה NDF). יום הפקיעה הוא יום רביעי האחרון בחודש במקום שישי בתא25, כשהשער הקובע הוא היציג שמפורסם יום קודם, לרוב שלישי. יש לציין שהפקיעה מתרחשת בחלון דגימה רחב (לרוב 13:15 עד 15:15) באמצע יום המסחר ושיש "שיקול דעת" לגורם בעל אינטרס. על-פי המתודולוגיה המוזרה משהו של בנק ישראל, השבועיות יפקעו גם כן ברביעי, במקום שישי בתא25. באופציות דולר-שקל יש אופק סדרות גדול יותר מתא25, בפרט יש חמש סדרות חודשיות במקום שלוש, כאשר שתי האחרונות הן לרבעון וחציון קדימה. אופן ומועדי המסחר זהים לאופציות על תא25.

אציין שמבחינת הבורסה יש אולי הגיון מסחרי בהשקת מועדי פקיעה רחוקים עוד יותר בדולר-שקל (למשל לשנתיים ולשלוש), בפרט אם בוחנים את המכשיר מזווית שימוש לעסקאות החלף. באופן קונקרטי נראה שחלק ניכר מהמחזור באופציות הרחוקות מתרכז בסדרה עם הפקיעה הארוכה ביותר, מה שעשוי לרמז על ביקוש לסדרות ארוכות עוד יותר.

רבים יודעים לומר ששוק המט"ח העולמי הינו אחד מהשווקים הנזילים והעמוקים ביותר. לא כולם יודעים שחלק ניכר מהשוק הוא בעסקאות החלף, או Swap בלעז. אם נסתכל על שוק המט"ח בארץ, אז על-פי בנק ישראל מחזור המסחר הכולל בספטמבר במט"ח היה 150.4 מיליארד דולר, כשמתוך זה כ-32.9 מיליארד זה עסקאות המרה (ספוט ו-Forward), כ-113.9 מיליארד הם עסקאות החלף, וכ-3.5 במכשירים אחרים, קרי כ-75% מהמסחר בארץ הוא בעסקאות החלף.

• סיכום 2024: קרנות כספיות (מט"ח*) יכולות גם להפסיד כסף
• למה בנק ישראל לא מתערב מספיק בשוק המט"ח והאם זה קשור לממשלה?

מהי עסקת החלף? עסקת החלף הינה עסקה בו-זמנית של קנייה של צד אחד של צמד מטבעות עם תאריך קצר (בין אם ספוט ממש, ובין אם forward) ובמקביל מכירה של הצד השני של הצמד עם תאריך ארוך (לרוב ב-forward). עסקת החלף בפורקס הינה שימושית ליצרנים/יבואנים/יצואנים בהקשר של קיבוע תזרימי מזומנים עתידיים למונחי מטבע עבודה, עניין אשר יוצר ביקוש של צרכנים פיננסיים למוצר.

בהקשר היותר מעניין של מסחר ספקולטיבי, עסקאות החלף בפורקס מאפשרות לנו מסחר קל ובמינוף גבוה על הפרש עקומי הריביות בין צמדי המטבע, וזאת ללא רגישות לשער הצמד עצמו. אם נתייחס באופן קונקרטי לאירוע אקטואלי, הרי אם טראמפ ייבחר בעוד פחות משבועיים לנשיאות (אירוע שהשוק והסקרים מתמחרים כבעל סבירות נמוכה) צפויות תנודות מחירים במספר רב של נכסים. אנו יודעים שהריבית הצפויה העתידית בארה"ב צפויה לעלות שכן טראמפ, בין שלל הצהרותיו, הצהיר שהפד מנפח בועה פיננסית ענקית עם מדיניות ריבית האפס (הוא צודק) ושצריך לחדול ממדיניות זו ולהדיח את ילן (נתון לויכוח...). אם הסברה שלנו לגבי הסתברות בחירת טראמפ שונה מהסברה הרווחת בשוק, אז play על הריבית האמריקאית אפשרי בבורסת תל-אביב דרך עסקת החלף.

כפי שכל סוחר אופציות יודע, מתקיים put-call parity בין אופציות לבין חוזי forward, ובניגוד למודל Black-Scholes ונגזרותיו הידועים לשמצה, אנו גם יודעים ש-put-call parity (ל-foward) מתקיים באופן אבסולוטי, ושתמחור forward במוצר פיננסי (בניגוד למוצר פיזי כנפט בו contango הינו אפשרי) הינו עניין בעל סגירות גבוהה וידועה (ובפרט בforward מט"ח ע"י interest rate parity).

• ההיגיון מאחורי השיגעון - מה טראמפ מנסה להשיג ולמה ייתכן שהנפילות ייעצרו?
• כשתשמעו שסין פולשת לטאיוואן - תמכרו הכול!
• תוכן שיווקי "הקרנות הפאסיביות מהוות 60% מהענף"

אם נחזור לתל-אביב, הרי שאם אנו מבצעים את האסטרטגיה הבאה: שורט קול 3.80 NOV6 (או שבועית) לונג פוט 3.80 NOV6 (או שבועית) לונג קול 3.80 JUN7 שורט פוט 3.80 JUN7

הרי שביצענו עסקת החלף בין NOV6 ל-JUN7. הדלתא (רגישות לספוט), גמה (נגזרת דלתא), ווגה (רגישות לסטייה) של הפוזיציה הזו הינם אפס. התטא (רגישות לזמן) קרובה מאוד לאפס. הפוזיציה הזו רגישה לדבר אחד: רו, הרגישות לריבית ובהקשר של צמד מט"ח הפרש הריבית בצמד.

מה מחיר הפוזיציה? נחזור לput-call parity שקובע על פורוורד: Call - Put = spot – Strike*Discount(TimeExp) בחיסור פשוט בין פוזיציות (לונג תאריך קצר, שורט תאריך ארוך), אנו מקבלים – Swap = Strike*( Discount(ShortTimeExp) - Discount(FarTimeExp)) ~ Strike*(1-Discount(FarTimeExp)) ~ Strike*RateDiff*)YearsBetweenExpiries). קרי שווי הפוזיציה הינו בקירוב הפרשי הריבית (במקרה הזה הפרש העקום העתידי לעוד כ8 חודשים בין הדולר לשקל). עליית (ירידת) הריבית הדולרית תגדיל (תפחית) את שווי הפוזיציה, ועליית (ירידת) הריבית השקלית תגדיל את שווי הפוזיציה.

דרישת הביטחונות לפוזיציה הינה נמוכה. כל 44 תרחישי ספוט-סטייה יתנו אותו שווי, והוא השווי שנגזר מהריביות במודל בורסה (שבהקשר זה סוטים מעט מהמציאות). תרחיש 45, שווי שוק, ייגזר לפי שני פקטורים –

1. מידת חוסר העדכניות של מחירי השוק (עניין שרצוי שיתוקן בורסאית), בפרט על הסדרה הארוכה. אם אין מסחר באופציה, אז המחיר האחרון יכול להיות לא מעודכן למחיר השוק הנוכחי המגולם בציטוטים למשל.
2. הריביות על עקום הריבית העתידי, אשר עשויות בהחלט לסטות מהריבית במודל הביטחונות הבורסאי שמעודכן באופן ספוראדי, הינו מקוונטט, ואשר מתבסס על תאריך קצר.

במאמר מוסגר, פוזיציה על דומה על תא25 מהווה פוזיציה על הריבית של השקל בלבד, אך זה פחות מעניין הן בשל חוסר קיום פקיעות ארוכות, חוסר מסחר/נזילות בסדרה הארוכה, ובשל השפעות תמחיריות אחרות ובפרט "אפקט מדד" וכיוון נזילות צפוי על המדד בפקיעה הספציפית (שמצוי בתוך גבולות הארביטראז' אז הינו תקין) אשר משמעותיים יותר מהשפעת הריבית.

כמובן שפוזיציה בודדת (החלף של 10,000 דולרים) איננה מעניינת פה במיוחד, וכל פוזיציה מהותית תהיה בת מאות יחידות החלף לכל הפחות ופוטנציאלית גם עשרות אלפים ואף יותר (בהקשר זה ראוי לציין שאין מגבלת פוזיציות בדולר-שקל מלבד שלוש ימים לפני פקיעה בה מוגבלים ל100,000 (רצוי שהבורסה תגדיל)).

ניתן לטייב את דרישת הביטחונות מעט על-ידי רכישת מעט פוזיציות סטרייק מעלה/מטה על-פי העניין כך ששווי הפוזיציה יהיה קרוב יותר לאפס (בפרט האופטימום הוא רכישה בין מחיר השוק שנקבע על-פי העקום (ומשפיע על תרחיש 45) ובין המחיר שנגזר מריביות מודל ביטחונות בורסה (שמשפיע על התרחישים אחרים).

בנוסף, אם מעוניינים לבצע פחות פעולות מסחר, ניתן לבצע פעולה זו על אופציות עמוקות בכסף (בין אם על שני הרגליים ובין אם אחת) ללא קניית בן הזוג שרחוק מחוץ לכסף, מה שנותן פוזיציה דומה יחסית מבחינת רגישות וביטחונות. כמובן שניתן, מכיוון שמדובר בשוק אופציות נזיל, גם לבצע פוזיציות מורכבות יותר מהחלף פשוט לצורך ספקולציית הפרשי ריבית אך קצרה פה היריעה.