הדרך האטרקטיבית של החברות בדירוגים הנמוכים לגייס איגרות חוב

שוק ההון אוהב גיוסי חוב עם שעבוד. היתרון לחברה המגייסת טמון ביכולת להפחית את עלויות המימון, שכן הריבית נמוכה יותר ביחס לאיגרות חוב ללא שעבוד וביחס LTV  נוח (אשר מודד את היחס בין גובה ההלוואה לבין שווי הנכס). מצד הביקושים, חלק מהשעבודים לעיתים "מכניסים למשחק" גופים נוספים שלא בהכרח היו משתתפים בהנפקה, למשל, משקיעים מוסדיים לטווח הארוך.

אם עד לאחרונה גיוסים אלו היו בעיקר נחלתן של חברות הליסינג (שעבוד צי רכבים), יזמיות הנדל"ן (שעבוד חשבון עודפים), בתוספת מספר חברות ספציפיות (ביג, מגה אור, מליסרון), הרי שלאחרונה המגמה התרחבה בצורה משמעותית, גם לחברות המדורגות ברמה בינונית ונמוכה.

ניתן לומר שחברת מבני תעשיה נתנה למנפיקות האחרות תיאבון, כאשר הנפיקה לפני כחצי שנה סדרת איגרות חוב גדולה עם שעבוד על מספר נכסי נדל"ן, חלקם קטנים. נציין כי בזמנו מצב החברה היה פחות יציב, ואחד היתרונות שעמדו לטובת החברה הוא קיומם של נכסים ללא שעבוד בשווי של כשני מיליארד שקלים.

מתן שעבוד על נכסים אלו היה אמנם משפר את המצב התזרימי, אך פוגע בגמישות העתידית של החברה בתקופת משבר. התשובה של החברה לטענה זו הייתה שבכל מקרה בתקופת משבר קשה מאוד לשעבד נכסים אלו ביחס LTV סביר, וכן שעצם קיום השעבוד לא באמת מפריע למכור את הנכסים (שהרי אפשר ברוב המקרים להחליף את השעבוד, או לפרוע את ההלוואה מהתזרים המתקבל מהנכס). בשל העובדה שמרבית הנכסים הם קטנים ופריפריאליים, שעבוד לבנק היה פחות אפקטיבי, והחברה פנתה לשוק ההון. הגיוס הצליח מעל למצופה, בריבית נמוכה יחסית וביחס LTV  של 70%.

בתקופה האחרונה חברות רבות נוספות הבינו את הפוטנציאל של גיוס חוב באמצעות מתן שעבוד, חלקן ללא דירוג או מדורגות בדירוג נמוך, שלולא מתן השעבוד לא בטוח שהיו מצליחות לגייס איגרות חוב. בכל החברות הללו, מדובר בהפחתה משמעותית של עלויות המימון, כאשר לחלקן מדובר ממש בקרש הצלה מבחינה תזרימית. בנוסף, למה לחברה עם בעיה תזרימית לממש החזקות, כאשר אפשר לגייס כנגד ההחזקה חוב בריבית נמוכה יחסית?

בין החברות ניתן לציין חברות חדשות בשוק איגרות החוב, כשהשעבוד אשר נתנו הגדיל את הצלחת ההנפקה, כגון סקייליין (שעבוד על נכס מלונאות מניב בקנדה) ואם.אר.פי השקעות (לשעבר פולאר תקשורת, שעבוד על נכסי נדל"ן מניבים בהולנד). בנוסף, נהנו מנושא השעבוד גם חברות כמו אידיבי (שעבוד על מניות כלל ביטוח, שרובו הוחלף בסדרה חדשה בשעבוד על מניות דסק"ש), אלון רבוע כחול (שעבוד על מניות רבוע נדלן ודור אלון), אלעזרא (שעבוד על התקבולים מהכשרה ביטוח), אנגל משאבים (שעבוד על נדלן מניב) וכן לוזון קבוצה אשר מתכננת לגייס אג"ח עם שעבוד מניות על חלקה המשורשר בתחנת הכח דוראד.

בשורה התחתונה
התוצאה היא שלהערכתנו כיום קשה למצוא בשוק החוב בישראל חברות עם בעיה תזרימית לטווח הנראה לעין. מרבית החברות המדורגות בינוני וגבוה מגייסות בשנים האחרונות באופן שוטף כתוצאה מהתמחור הנוח השווקים, ואליהן כאמור הצטרפו גם חלק מהחברות שנראה שהתמודדו עם סימני שאלה בכל הקשור למצבן התזרימי, וזאת הודות למתן שעבודים שונים.
בהתאם, כמות החברות שהתשואה שבהן הן נסחרות אינה מאפשרת מיחזור של החוב היא נמוכה ביחס לשנים קודמות.

אנו מעריכים שסביר שמשבר עתידי בשווקים (במידה ויתרחש) יביא מצדו לפתיחת מרווחים מחודשת באיגרות החוב הקונצרניות, ובעיקר אלו בדירוגים הנמוכים, אך בינתיים, חברות רבות הצליחו לגלגל חלק מהחוב שלהן קדימה - מה שמצדיק להערכתנו את המרווחים הנמוכים יחסית שבהם חלקן נסחרות ביחס לעבר הלא רחוק.

שי לוי מכהן כמנהל השקעות  במנורה מבטחים קרנות נאמנות בע"מ, והוא ו/או מנורה קרנות נאמנות או חברות אחרות בקבוצת מנורה עשויים להיות בעלי ענין אישי בנושאי הסקירה. שיווק ההשקעות אינו מהווה תחליף לשיווק המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם.