ההסבר להתנפלות המוסדיים על האג"ח הקונצרני

המחסור באג"ח הממשלתיות הולך ומחריף. עובדה זו מסבירה את התנפלות הגופים המוסדיים, לרבות קרנות הנאמנות, על הנפקות של אג"ח קונצרניות, חלק ניכר מענף הנדלן, תוך שהאג"ח המדורגות, אם בכלל, נמוך יחסית - זוכות לריבית נמוכה שאינה מפצה על הסיכון.

מבט על סכומי האג"ח של המדינה שצפויות להיפדות על פני 2017, מראה כי בשנה זו יפדה האוצר אג"ח סחירות ב-90 מיליארדי ש', וכן אגח לא סחירות ב-21 מיליארדי ש'. בסך הכל כ-111 מיליארדי שקלים (!), בעוד שמול פדיונות האג"ח שאינן סחירות, המוחזקות על ידי גופי פנסיה וביטוח צפויה המדינה להנפיק אגח חדשות, הרי שלגבי האג"ח הסחירות תמשיך הממשלה ככל הנראה במדיניות של גיוס הון שלילי כשהתוצאה היא קיטון נוסף בחוב הממשלתי לציבור.

המחסור הגדל והולך של סחורה ממשלתית מול צבירה של כספים חדשים בקרנות הפנסיה - יוצר חוסר איזון בשווקי האג"ח. התוצאה: עודפי האמצעים הנצברים בקרנות ומחפשים מוצא אגחי - מופנים בחלקם הגדול לרכישת ההנפקות הקונצרניות. מגייסי החוב, שחלק נכבד מהם הוא חברות נדלן, נהנים מעלות גיוס זולה יחסית לסיכון הגלום בשירות החוב לאורך חיי האג"ח. הפרוספריטי הנוכחי בענף הקונצרני מזכיר את התקופה שהייתה בין 2004 ל-2008. גם אז, הודות לרווחה תקציבית, הממשלה צמצמה את הנפקות האג"ח שלה ואפשרה את חגיגת האג"ח הקונצרניות.

בין תקופת 2004-2008 לבין ימינו מבדילים ארבעה מאפיינים:
הבדל ראשון הוא עלות גיוס החוב. בסיבוב הקודם גויס החוב הקונצרני בעלויות גבוהות בהרבה מהשוררות כיום, בגלל סביבת ריבית גבוהה. ההבדל השני הוא שבגל הנוכחי אנו עדים להנפקות חוב גדולות מצד חברות נדל"ן אמריקניות וקנדיות. הכספים מגויסים ללא בטחונות והקונים מקווים לתזרים עתידי שיאפשר החזר. הכספים מיועדים לשמש כשכבת "מזאנין" שעליה יגויסו אג"ח מובטחות בשעבוד בריבית נמוכה יחסית. הגיוס הזר בשנים האחרונות חצה כבר את גבול 5 מיליארד השקלים. הקונות הגדולות היו קרנות נאמנות ורק חלק קטן נרכש על ידי גופים פנסיוניים. הבדל נוסף הוא לקחי "ועדת חודק". זו הוקמה בעקבות עשרות כשלים בהחזרי  האג"ח ו"תספורות" למיניהן בסיבוב הקודם. הוועדה ניסחה שורה של כללי התנהגות ומגבלות שהוטלו על המנפיקים והרוכשים כאחד. נראה כי בגל הנוכחי נלמדו ויושמו הלקחים וההתייחסות- הרבה יותר זהירה. ההבדל הרביעי הוא הפניית חלק גדל והולך מהאמצעים הפנויים לרכישת אגח של פירמות בחו"ל, בעיקר בארה"ב.

סיכום 
גם אם גל ההנפקות הקונצרניות הנוכחי נראה מאופק יותר ואין גיוסי חוב המופנים כהון עצמי למדינות כמו רומניה או בולגריה - חשוב מאד למנהלי ההשקעות המוסדיים, לרבות ועדות ההשקעה הדנות בהרכב הקצאת הנכסים, להקדיש זמן ומחשבה נוספים לפני רכישת אג"ח מההנפקות החדשות. חשוב לזכור כי העולם ניצב בפתחה של תקופת העלאות מתמשכות בריבית ועידן הריבית האפסית הסתיים. רכישת אגח בריבית קבועה טובה למנפיק אך עשויה להיות בעייתית למשקיע. הקלישאה לפיה "התשואה המוצעת באג"ח X מפצה על הסיכון של כשל בשירות החוב" ראויה לבחינה מעמיקה כדי להימנע מ"צרות" 2004-2008.

הכותב הוא אליעזר כרמל, מכהן כיו"ר וכחבר בוועדות השקעה מוסדיות, בדירקטור בתאגידים בורסאיים  וכיועץ לחברות ציבוריות.

*אין לראות באמור לעיל משום המלצה לביצוע פעולות ו/או ייעוץ השקעות ו/או שיווק השקעות ו/או ייעוץ מכל סוג שהוא. המידע המוצג הינו לידיעה בלבד ואינו מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. כל העושה במידע הנ"ל שימוש כלשהו - עושה זאת על דעתו בלבד ועל אחריותו הבלעדית. החברה ו/או הכותבים מחזיקים ו/או עלולים להחזיק חלק מן הניירות המוזכרים לעיל.