מדיניות המט"ח של בנק ישראל, למה זה לא עובד?

מתחילת השנה התחזק השקל ב-3.8% מול סל המטבעות ובתגובה בנק ישראל רכש כמויות גדולות של מט"ח, תגובה בה נוקט כבר תקופה ארוכה. האם המדיניות עדיין אפקטיבית ומה כל זה אומר על הכלכלה המקומית. לשם השוואה, בשנת 2016 כולה התחזק השקל ב-4.8% כלומר מדובר כאן על התחזקות חדה באופן חריג.

השקל מול סל המטבעות בשלוש השנים האחרונות

יש לציין, לא הרבה השתנה במדיניות המט"ח של בנק ישראל - בבנק ישראל ממשיכים לרכוש כמויות גדולות של מט"ח, חלקן כחלק מתכנית הרכישות לקיזוז אפקט תגליות הגז על החשבון השוטף וחלקן על מנת למתן את הכוחות הפועלים להתחזקות השקל. יתרה מכך, בשנה האחרונה בנק ישראל אפילו הגדיל את מידת מעורבותו בשוק המט"ח - בסוף שנת 2012 יתרות המט"ח בבנק ישראל עמדו על 75 מיליארד דולר ובשנים 2013-2015 הן גדלו בכ-5 מיליארד דולר בכל שנה. בשנה החולפת הן גדלו ב-10 מיליארד דולר ונכון להיום יתרות המט"ח בבנק ישראל כבר עומדות על למעלה מ-101 מיליארד דולר.

בבנק ישראל טוענים שללא הרכישות השקל היה חזק יותר, אולי. אנחנו מעריכים שההשפעה, גם אם הייתה כזאת, זניחה. אך חשוב מכך, מדיניות המט"ח של בנק ישראל משדרת מסר שגוי לפעילים בכלכלה הריאלית שתלויים בשער החליפין, מסר של "אל דאגה, אנחנו נשמור עליכם ונמנע ייסוף בשער החליפין" אך בנק ישראל לא באמת מסוגל למנוע ייסוף כזה. בנוסף, מדיניות זו רק מוסיפה מימד של חוסר וודאות אשר לכשעצמו רק מזמין ספקולנטים. מעל לכל, המדיניות של בנק ישראל פשוט לא עומדת ביעדיה – לא רק שהיא לא מצליחה למתן את הייסוף בשער החליפין לאורך זמן אלא שגם האפקטיביות המזערית של המדיניות הולכת ונשחקת. אם בעבר אפקט ההתערבויות של בנק ישראל החזיק מספר ימים היום הוא מחזיק לא יותר מכמה שעות.

 למה זה לא עובד?

אז בראש ובראשונה חשוב להגיד, לפעמים זה עובד. רק בשבוע שעבר בנק ישראל התערב שוב בשווקים והשקל- נחלש. לכן, למען הסדר הטוב נדגיש שבטווח הקצר מאוד (מספר ימים לכל היותר) לרכישות של בנק ישראל יכולה להיות השפעה, אך השפעה הזו תפוג מהר מאוד כאשר הרכישות מעוקרות. למי שמילים כמו עיקור מייצרות אסוציאציות שפחות קשורות לשער החליפין נסביר שכאשר בנק ישראל רוכש דולרים הוא למעשה מזרים שקלים למערכת הפיננסית - מדפיס שקלים ואיתם רוכש דולרים - כך שכמות הכסף גדלה.  

על מנת שכמות הכסף במשק לא תגדל באופן משמעותי ותייצר אינפלציה ו/או עליית מחירי נכסים ו/או עלייה בתיאבון לסיכון, בנק ישראל "סופג" את אותם השקלים חזרה. תהליך זה נקרא "עיקור", בנק ישראל טוען שזה מה שהוא עושה והעדויות מלמדות שהוא אכן מתבצע בפועל.

פה מגיע הקאטץ'. בשנים האחרונות מתקיים ויכוח לגבי מה משפיע יותר על השווקים: כמות הכסף עצמה או הזרם שלה (כלומר השינוי בה). ויכוח זה היה סוער במיוחד בכל הנוגע להרחבות הכמותיות השונות כאשר הבנקים המרכזיים גילו שהמדיניות שלהם לא ממש עובדת למרות שהמאזנים שלהם הולכים ומתנפחים ללא היכר.

כמו כל ויכוח בין כלכלנים גם לוויכוח הזה אין תשובה חד משמעית אבל נראה שהכף נוטה לכיוון של הזרם. בהתאם, להערכתנו אם בנק ישראל מעקר את הרכישות שלו, לאחר העיקור זרם השקלים והדולרים במשק נותר ללא שינוי (בהינתן שהתנאים הכלכליים לא השתנו) ולכן גם שער החליפין צריך להיוותר ללא שינוי.

השורה התחתונה: כדי להחליש את השקל לאורך בנק ישראל צריך להוריד את הריבית ולכן, כל עוד בנק ישראל לא נוקט בהרחבה מוניטרית נוספת, רכישות המט"ח של בנק ישראל הן בבחינת "פוּל גז בניוטרל". וכידוע, הפחתת ריבית לא נמצאת על הפרק בסביבה הכלכלית הנוכחית.

אגב, אנחנו לא טוענים שעל בנק ישראל לבצע הרחבה של המדיניות המוניטרית, נהפוך הוא. הפעילות הכלכלית בישראל נראית מצוין ולבטח אינה מצדיקה את המדיניות המוניטרית הנוכחית. החסרונות במדיניות רכישות המט"ח של בנק ישראל הם רבים ועל בנק ישראל פשוט להפסיק לרכוש מט"ח ולתת לשוק לעשות את שלו. ואם הכלכלה הישראלית במצב טוב ביחס לעולם ונידונה לשקל חזק יותר, בנק ישראל לא יוכל למנוע זאת.