הסיכונים באגח של חברות נדלן אמריקניות

בשולי הגאות המתמשכת בשוק האגח הקונצרניות המקומי, ראוי להצביע על תופעה מדאיגה. הכוונה ל"גל" גיוסי חוב של חברות נדל"ן אמריקניות בבורסה בתל אביב. מדובר בעשרות חברות הנהנות מדרישה רבה לאגח שלהן ומצליחות לגייס חוב לא צמוד בריביות מגוחכות שאינן הולמות את הסיכון הכרוך בהחזקתן.

קצת רקע: שוק האגח בישראל עובר טלטלה. המחסור הגדל והולך באגח ממשלתיות בגלל פדיונות גבוהים של חוב מצד הממשלה, מול צבירת כספים מאסיבית בגופי הפנסיה והגמל וכן קרנות הנאמנות - מאלצת אותם לפנות לשוק הקונצרני. הביקושים הגדולים לאגח העסקיות גרמו לשפל חסר תקדים ולצמצום ניכר בפערי התשואות מול הממשלתיות באופן שהסיכון הגלום בסחורה הקונצרנית לא בא לידי ביטוי.

קוניוקטורה מטורפת זו בשוק האגח המקומי מנוצלת כבר מספר שנים על ידי יזמי נדלן אמריקנים. הללו התקשרו עם מתווכים מקומיים לצורך גיוס מקורות בבורסה בתל אביב, שמעמדם נחות, ברוב המקרים, מההלוואות שנלקחו מהגופים הפיננסיים החזקים ("סניורים"). האחרונים נהנים משעבודים טובים. חלק מהכספים שגויסו בתל אביב משמש כ"מזאנין" קרוב מאד להון העצמי. מיותר לציין כי עלות חוב זה נמוכה כדי מחצית ויותר מעלות חוב דומה אם היה מגויס בניו יורק. עוד יודגש כי במרבית האגח האמריקניות משולמת כרגע הריבית בלבד והן טרם הועמדו במבחן של פדיונות קרן.

לעניין הסיכון, חשוב לזכור כמה פרטים  מעניינים: שווי נכסי נדלן בארה"ב נקבע על פי גורם היוון של 3.5%-4% הנמוך כדי מחצית ויותר משיעור ההיוון הנהוג בתל אביב. המשך העלאות הריבית על ידי ה"פד" האמריקני יביא בהכרח להעלאת גורם ההיוון ולירידת ערך הנכסים. זו תביא לדרישה מהלווים לתגבור בטחונות ועשויה לפגוע בתזרים המזומנים. בחברות ממונפות - האפקט חזק בהרבה.

עוד חשוב לשים לב כי התדיינות משפטית במקרה של קשיים בשירות החוב, תתקיים בחלק ניכר של החברות האמריקניות בחו"ל (איי קיימן?) אין ספק כי מאפייני הסיכון שפורטו לעיל  נשקלו בוועדות ההשקעה המוסדיות ומרבית הגופים הגדולים לא מחזיקים בתיקים אגחים כאלה. עיקר הסחורה מוחזקת בקרנות נאמנות, בתיקי השקעות ואצל לקוחות הייעוץ היזום במערכת הבנקאית. הואיל וה"חגיגה"  באגח העסקיות אינה ייחודית לישראל ואינה צפויה להסתיים בקרוב, חשוב כבר עתה להיות ערים למאפייני האגח הנדלניות שהונפקו אצלנו ולא להתפתות לעודף התשואה הנוכחי. ראו הוזהרתם. 

הכותב מכהן בדירקטוריונים ובוועדות השקעה מוסדיות, וכן כיועץ בנושאים פיננסיים