תחת זרקור - מניה בת"א שטסה מעל 70% השנה, האם זו רק ההתחלה?
נייר חדרה
בתקופה האחרונה מציגה נייר חדרה צמיחה ושיפור משמעותי בתוצאות התפעוליות. הדבר בא לידי ביטוי בעליה של 65% מתחילת השנה. במסמך זה נציג את הנקודות העיקריות ואת ההתרשמות שלנו מהחברה לאחר סיור שערכנו במספר ממפעלי הייצור.
1. נייר חדרה - הרבה יותר מנייר. נייר חדרה הינה חברת מוצרי אריזה, נייר ומחזור אשר שלושה מתוך חמשת מגזריה העיקריים פועלים בשווקים עם ביקוש גדל.
שירותי איסוף ומחזור של נייר - פעילות זו כוללת את מערך איסוף פסולת הנייר והקרטון (מבוצע על ידי אמניר). הפסולת הנאספת משמשת את החברה כחומר גלם לצורך מיחזור ועיבוד לייצור ניירות אריזה. פסולת הנייר נאספת ממקורות שונים בכל רחבי הארץ ומעובדת במפעלי החברה בחדרה ובמודיעין.
- כל הכותרות
ניירות אריזה - פעילות הקבוצה בתחום זה כוללת ייצור ומכירה של ניירות אריזה המיוצרים מ-100% פסולת קרטון ועיתונים הנאספים על ידי אמניר (כמתואר לעיל). נדגיש כי שם המגזר "ניירות אריזה" מעט מטעה, שכן זהו שם כולל לכל סוגי הנייר שמהם מיצרים "לוחות קרטון" לרבות הדפנות והנייר הגלי שבמרכז. נייר חדרה הינה היצרן היחיד בארץ לניירות אריזה. תוצרתו נמכרת למפעלי ייצור הקרטון בישראל.
מוצרי אריזה וקרטון (כרמל) - פעילות זו כוללת ייצור ומכירה של אריזות קרטון המיועדות ללקוחות מתחומי התעשייה, חקלאות, מזון וכדו'. בנוסף, מייצרת החברה אריזות מדף המשמשים סטנדים למוצרי צריכה שונים.
ניירות כתיבה והדפסה ושיווק ציוד משרדי - שני מגזרי פעילות בהם מצד אחד מייצרת החברה ניירות כתיבה והדפסה, משווקת את תוצרתה, לרבות באמצעות חברת גרפיטי.
2. שרשרת הערך וסינרגיה. אחד היתרונות הבולטים המאפשרים לחברה להציג שיפור בתוצאותיה הוא שרשרת הערך והסינרגיה הקיימת בין מגזרי פעילותה. המשמעות בשרשרת הערך היא, שפסולת אחת של אחד, הופכת לחומר גלם של אחר ומניבה רווחים כלכליים, כאשר הדגש הוא באיסוף הפסולת, והשימוש בה לצורך ייצור ניירות האריזה ומכירתם (חומר הגלם למקרגלים) וייצור מוצרי האריזה והקרטון ומכירתם.
3. התפלגות התוצאות. בשנת 2016, מרבית מההכנסות וכמעט כל ה-EBITDA נבעו מתחום האריזה הכולל את פעילות האיסוף והמחזור, ניירות האריזה ומוצרי האריזה.
4. מיקוד בתחום האיסוף, נייר האריזה ומוצרי האריזה. תחום האריזה הוא תחום צומח. להלן פירוט הגורמים שצפויים להוביל להמשך הצמיחה בענף ה-Paper & Packaging בעולם ובישראל בפרט.
בישראל, מוערך כי שוק ניירות האריזה ומוצרי האריזה והקרטון צומחים ב- 2-4 אחוזים מדי שנה. הצמיחה בשוק זה מונעת בעיקר מהצמיחה במשק, מהגידול בצריכה הפרטית ומהצמיחה בשווקי החקלאות, המזון והמסחר המקוון אשר מהווים צרכני קצה עבור התעשייה.
הגידול בביקוש מוביל לאורך הזמן לעלייה במחירי המכירה. ראוי לציין כי מחירי המכירה של גליליי נייר האריזה הממוחזר אותו מייצרת החברה, נקבעים בהתאם למחירי המכירה בשוק העולמי המשפיעים הן על מחירי גליליי נייר האריזה המיובא לארץ והן על מחירי המכירה של החברה בחו"ל. התרשים הבא מציג את מגמת העלייה במחיר המכירה של ניירות אריזה בשוק האמריקאי.
התרשים הבא מציג את מגמת המחירים בשוק ניירות האריזה באירופה:
5. מה צפוי להשפיע לחיוב על תוצאות החברה בהמשך השנה?
עלייה במחיר המכירה. אנו מעריכים כי עליות המחירים המשמעותיות שנרשמו מסוף השנה שעברה, יתחילו להשפיע לחיוב על מחירי המכירה של החברה ללקוחותיה בישראל כבר מהתקופה הנוכחית. בפועל, מחירי המכירה לרבעון הראשון נקבעים בתיאום עם הלקוחות כבר במהלך הרבעון הרביעי (רבעון בו המחירים היו בשפל), ובאופן דומה, נקבעים המחירים לרבעון העוקב ולכן אנו מעריכים כי החברה תהנה ברבעון הנוכחי ממחירים גבוהים יותר לעומת הרבעון הקודם.
תמהיל מכירות מוטה שוק מקומי. בישראל פועלים 4 ייצרני קרטונים (מקרגלים). המקרגלים רוכשים את נייר האריזה מנייר חדרה ו/או מייבאים חלקים מהתצרוכת שלהם. לרוב, המקרגלים המקומיים מעדיפים לרכוש את נייר האריזה של החברה בתקופה של עליית המחיר ולכן, אנו מעריכים, כי לאור עליית המחיר העולמית, יעדיפו המקרגלים הישראלים להגדיל ברבעונים הקרובים את רכישות ניירות האריזה מנייר חדרה (על פני ייבוא). לדבר צפויה להיות השפעה חיובית לא מבוטלת על המכירות ועל שיעורי הרווח ברבעונים הקרובים.
המשך תפיסת נתחי שוק. אנו מעריכים כי בתחום מוצרי האריזה והקרטון, תמשיך החברה להגדיל את נתחי השוק שלה (על פני שלשות המתחרות). הסיבה להערכתנו נעוצה ביתרון הטכנולוגי של נייר חדרה על פני מתחרותיה, עובדה המאפשרת לה להציע ללקוחות מגוון רחב יותר של פתרונות.
הרחבת הפעילות בתחום אריזות מדף, מעמדי תצוגה ומוצרי דפוס דיגיטאלי בעלי שיעורי רווחיות גבוהים יותר מאלו של הקרטון הרגיל (קרטון גלי).
אמניר כפלטפורמה. אמניר היא חברת האיסוף הגדולה בישראל. אנו מעריכים כי מלבד העובדה שאמניר יודעת להגיע ולאסוף לכל לקוח את פסול הקרטון/נייר שלו, היא יכולה לנצל את הפלטפורמה והקשר שלה עם הלקוח גם במישורים אחרים, לרבות איסוף פלסטיק, הצבת עמדות לדחיסת קרטון (שתאפשר לה לנסוע פחות לכל לקוח) ועוד. למותר לציין כי אמניר תמשיך להנות ממגמת המחזור העולמית וזו המתרחשת במשק הישראלי בפרט.
הנהלה חזקה ותהליכי התייעלות. בשנתיים האחרונות מובילה הנהלת החברה תהליך התייעלות אשר תרמו לשיפור שיעורי הרווחיות. לאחרונה, ביקרנו במספר מאתרי הייצור של החברה וראינו כיצד מיושמים תהליכים אלו כיום. אנו מעריכים כי הנהלת החברה תמשיך לנקוט בצעדי התייעלות על מנת להוביל לשיפור נוסף בשיעורי הרווחיות.
6. אתגרים. בפני החברה ניצבים לא מעט אתגרים שראוי לכתוב עליהם. העיקריים הם רגישות לתנודות בשערי חליפין, החשיפה למחירי הנייר בעולם ולעלות התאית (קומודיטי) ועודף כושר ייצור מקומי.
7. תוצאות הפעילות. השיפור התפעולי והגידול ב-EBITDA ניכרים בכל אחד ממגזרי פעילות החברה, מלבד תחום ניירות האריזה שסבל מירידת מחירים בשנת 2016 ביחס לשנת 2015.
בתחום האיסוף, ה-EBITDA ב-2016 הסתכם לכ-22 מיליון שקל לעומת 15 מיליון שקל אשתקד. בנוסף, ברבעון הראשון של השנה, פעילות זו יותר מהכפילה עצמה כאשר ה-EBITDA הסתכם ל-7 מיליון שקל לעומת 3 ברבעון המקביל.
בתחום מוצרי הקרטון והאריזה (כרמל), בשנת 2016 נרשמה צמיחה של 72.5% ב-EBITDA לכ-50 מיליון שקל. הגידול המרשים נמשך גם ברבעון הראשון בו ה-EBITDA הסתכם ל-20 מיליון שקל (גידול של 66.5% ביחס לרבעון המקביל אשתקד).
בתחום ניירות האריזה, ב-2016 חל קיטון ב-EBITDA ל-55 מיליון מ-101 מיליון שקל שהושגו ב-2015, כאמור, לאור הירידה העולמית במחירי ניירות האריזה. עם זאת, נציין כי מאז סוף 2016 חל שינוי משמעותי בסביבת המחירים, וכי כבר ברבעון הראשון ה-EBITDA המגזרית הסתכם ל-16 מיליון שקל. אנו מעריכים כי השנה ירשום המגזר גידול משמעותי ב-EBITDA ביחס לאשתקד.
בתחום ניירות כתיבה והדפסה, מהלכי ההתייעלות הובילו לקיטון משמעותי בהפסד, כך שה-EBITDA הסתכם ל- 1- מיליון שקל לעומת 20- ב-2015. בנוסף, ברבעון הראשון של השנה, צומצם באופן משמעותי ההפסד התפעולי של המגזר וה-EBITDA הסתכם ל- 1- לעומת 5- ברבעון המקביל. אנו צופים כי פעולות החברה יובילו לצמצום נוסף בהפסדי המגזר.
גרפיטי, בתחום זה, ה-EBITDA ב-2016 שילש את עצמו ל-6 מיליון שקל ביחס ל-2 מיליון ברבעון המקביל. אנו מעריכים שהפעולות שנוקטת החברה יחד עם פוטנציאל הצמיחה כתוצאה מרכישות בתחום יובילו לגידול נוסף ב-EBITDA ב-2016.
כיום, גם לאחר העליות המשמעותיות במחיר המנייה, נסחרת נייר חדרה במכפיל EV/EBITDA (קצב שנתי) של 7.8 בלבד, לא שונה באופן משמעותי ממכפילים של חברות תעשייתיות אחרות בישראל. עם זאת, נציין כי בגלל מבנה החברה והאינטגרציה בתחום מוצרי האיסוף-נייר אריזה-ייצור קרטון, אנו טוענים כי תוכל להמשיך ולשפר את הרווח שלה וזאת ללא תלות בגידול השורה העליונה.
בשורה התחתונה, נייר חדרה הציגה עליות שערים מרשימות מתחילת השנה. עליות השערים נובעות מצמיחה ומשיפור משמעותי בתוצאות הפעילות. אנו מאמינים שנייר חדרה היא חברה טובה, עם בעלי בית והנהלה מצוינים. אלו, הוכיחו את יכולתם להוביל את החברה למפנה ולהשיב אותה למסלול של צמיחה ושיפור בשיעורי הרווחיות באמצעות מיקוד עסקיה ומינוף שרשרת הערך.
להערכתנו, פוטנציאל השיפור בתוצאות עדיין לא תם. מלבד לפעולות ההתייעלות שנוקטת החברה, אנו מאמינים כי היא תמשיך להנות ממגמות הצמיחה בענף ניירות האריזה ומוצרי אריזה וקרטון ותפעל להמשיך ולהשיא ערך באמצעות אינטגרציה אנכית של שרשרת הערך בייצור מוצרי אריזה נייר ומחזור.
הכותב הוא יהונתן שוחט, אנליסט אנרגיה ואגרוכימיה בלידר שוקי הון
תודה.
לתגובה חדשה
חזור לתגובה
