המילכוד של ויגודמן הכניס את מניית טבע לסחרור; הקסם פג?

איך טבע -0.25% התדרדרה לשפל הזה? מה לא נאמר בשנים האחרונות על טבע. התלות המוגזמת בקופקסון שהובילה לרכישות כושלות שהובילה לחילופי הנהלות שמחזירות את טבע לחיפוש אחר מנכ"ל בפעם השלישית בחמש שנים. מעגל קסמים שהפך את מי שנחשבה פעם ל'מניית העם' למשקולת שגוררת איתה ("בעזרתן" של מיילן ופריגו) כלפי מטה את המדדים המקומיים. עם תשואה שלילית של 43% בשנה האחרונה (לעומת 16% של ה-S&P) ומינוס 22% ב-10 השנים האחרונות (לעומת 57% של ה-S&P), טבע מנפצת מדי שבוע שיאים שליליים שבאופן לא מפתיע מציבים סימני שאלה גדולים לגבי עתידה.

בהסתכלות רחבה יותר, לא נכון לנתק את טבע מהמגמות השליליות בכלל סקטור ה-Specialty. תחום מוכה במיוחד שנענש פעמיים. פעם אחת על רקע בעיות סקטוריאליות: רמת המינוף הגבוהה, לחצי מחירים מצד המבטחות האמריקאיות וחשש מרפורמות פדרליות (בשלב זה בעיקר ציוצים לוחמניים של טראמפ). הסיבה השנייה קשורה לתוצאות הבעייתיות של מהלכים אסטרטגיים נקודתיים לכל חברה, ולרוע המזל מוטיב זה הפך למכנה משותף בכלל החברות בסקטור (טבע, מיילן, פריגו, ולינט, וכו').

ובחזרה לטבע - רכישת אקטביס בסכום של 35 מיליארד דולר (שבסופו של דבר הסתברה עסקה במכפיל EBITDA של 17 לעומת צפי למכפיל 13) נחשבת לקש ששבר את גב הגמל ולמהלך שסימן את דרכו של ארז ויגודמן מחוץ לחברה.   אחת הביקורות הקשות יותר שנשמעו כלפי טבע נוגעות להיעדר הוותק של ויגודמן והדירקטוריון בתחום הפארמה. תעשייה הפועלת מתוך תהליכים ארוכי טווח – ניהול סיכונים הכרוך בהשקעות עתק של פיתוח תרופות, ניהול פלטפורמות ייצור גלובליות אל מול התמודדות והתאמה לסביבות רגולציות מקומית ובין-לאומית. תעשייה מסורתית הנשענת על מנהלים ותיקים בתעשייה – דוגמה לכך היא הבאתו של דר' מייקל היידן לניהול אסטרטגית תרופות המקור של טבע. חשוב להצביע על כך שהיעדר הוותק של ויגודמן בעולם הפארמה לא מנע ממנו לבצע (תוך הסתמכות על דמויות כמו דר' היידן) שתי רכישות אינובטיביות - Auspex ו-Labrys (בסכום כולל של ארבע מיליארד דולר). ולמרות שכבר ברור כי הרכישות צפויות לשחק תפקיד קריטי בעתיד החברה, נראה שהן אינן משפיעות בתודעה על מורשתו של ויגודמן בטבע.   למרבה האירוניה, דווקא רכישת המתחרה אקטביס בתחום הגנריקה, ,תחום הנחשב ללחם והחמאה של טבע, תיצרב בזיכרון ככישלונו הגדול של ויגודמן. כמו ברכישות האינובטיביות, ויגודמן הסתמך על ניסיונו של איש מפתח בתעשייה הגנרית, סיגי אולפסון, לא פחות ממי שניהל את אקטיביס רק שנה וחצי לפני רכישתה על ידי טבע. נזכיר שהרציונל למיזוג היה הקונסולידציה הרחבה בין לקוחותיה של טבע שהביאה לכך שמקורן של 80% מהכנסות החברה בארה"ב הגיעו מארבע לקוחותיה העיקריות. ומניית טבע עלתה בזמנו ברקע לדיווחים על הכוונה של טבע להתמזג עם מיילן ולאחר מכן עם אקטיביס, שוק ההון אהב את השאיפות הגרנדיוזיות, או לכל הפחות חיבק את ויגודמן ואת רצונו ליצור ענקית גנריקה גלובלית.   כאן המקום לבחון את תהליך קבלת ההחלטות של הדירקטוריון - מי שאמור לאזן ולרסן את החלטות ההנהלה. זהו לא סוד שמרבית הדירקטוריון של טבע דאז היה מורכב מדמויות בעלות ותק וניסיון משמעותיים אך בתחומים שמחוץ לעולמות הפארמה. אלא שבאותה התקופה, לא רק דירקטוריון טבע שגה בקריאת המפה העסקית. מתחרותיה של טבע עמדו מאחורי שורה של החלטות תמוהות המהוות בדיעבד עילה להתפטרות, לא פחות מהסיבה שהובילה לעזיבתו של ויגודמן. כך למשל דחיית הצעת הרכש של טבע על ידי מיילן על סך 40 מיליארד דולר, הצעת מיילן לרכוש את פריגו תמורת 26 מיליארד דולר או לחילופין דחיית אותה הצעת רכש על ידי הנהלת פריגו (שווי החברות היום נמוך בלמעלה מ-50%).

כל זאת למרות היותם מנכ"לי מיילן ופריגו בעלי ותק בתעשייה של 32 ו-25 שנה בהתאמה. אם נבחן את טענת היעדר מומחיות הדירקטוריונים – בדומה לטבע, בדירקטוריון פריגו לא היה רוב בעל ותק בפארמה בזמן שבמיילן מרבית הנציגים היו בעלי וותק משמעותי בתעשייה. לאחר שדחתה את הצעת רכש ראשונית של טבע, נראה שהנהלת אלרגן היתה הראשונה שזיהתה את שינוי המגמה בשוק התרופות האמריקאי. אלרגן התעשתה וניצלה תזמון אופטימלי למכירת החטיבה הגנרית לטבע, שבינתיים הסתבכה בהשתלטות העוינת על מיילן וחיפשה גלגל הצלה. מבלי לנקות מהאחריות את הנהלת טבע (ויתר החברות), נראה שהטעות היתה טמונה יותר בעיתוי המהלך, ולא בעצם הכוונה להתמזג עם אקטביס.   בנסיבות אלה, אולי הטענה המרכזית שניתן להפנות כלפי ויגודמן היא שלא נסוג מהעסקה כשהתברר שתנאיי השוק בתעשייה הגנרית ממשיכים להתדרדר. כאן ויגודמן ניצב בדילמת האסיר – ביטול העסקה היה כרוך בקנס של שניים וחצי מיליארד דולר. מחיר יקר אך כזה שטבע מסוגלת לעמוד בו. אלא שכאשר מוסיפים לכך את מימוש ההפסד בגין רכישת מניות מיילן (שצנחו בינתיים) ומחיקת מרבית ההשקעה של שני מיליארד דולר ברימסה המקסיקנית, עולה ספק גדול האם ויגודמן היה מצליח לשמור על כיסא המנכ"ל. היצמדות למתווה העסקה היתה למעשה הכפלת ההימור על הצלחת המיזוג וכפי שהתברר בהמשך, הנצחת הרכישה היקרה בתולדות טבע שהותירה את החברה עם חוב ענק וערימה של צרות.

• טבע - הרבה איומים, הזדמנות אחת; האם החברה בדרך להימכר?
• הנתונים שמדגישים את הכישלון ברכישת אקטביס

מספר חודשים לאחר עזיבת ויגודמן – טבע ניצבת מול מספר הכרעות קריטיות. טבע ממתינה החודש להחלטת ה-FDA בנוגע לגרסה הגנרית של מיילן לקופקסון. אישור יכניס מתחרה שנייה לשוק ה-20 מ"ג וגרוע מכך, יסלול את הדרך לאישור גרסת 40 מ"ג מוקדם מכפי שטבע צפתה. בתסריט זה, תחת הנחה שגרסתה של מומנטה ל-40 מ"ג תקבל אישור ברבעונים הקרובים – טבע עשויה לאבד בתוך שנה כמעט דולר במונחי רווח למניה. לעומת זאת דחיית גרסתה של מיילן יקנה לטבע זמן יקר להתמודד עם מציאות של גנריקה נוספת לקופקסון. טבע נהנית בשבועות האחרונים מרוח גבית – דווקא בתחום תרופות המקור. על סמך ניסויים קליניים מוצלחים שפורסמו לאחרונה, מסתמנות השקות מוצלחות של שתי תרופות - במיגרנה והפרעות תנועה. בנוסף, להערכתנו טבע עומדת בפני רצף חזק במיוחד של השקות בבלעדיות ב-2018 (ויאגרה וטרובדה). השקת תרופות המקור יחד עם שיפור בתחום הגנרי אמורות לקזז חלק ניכר מהשחיקה הצפויה בהכנסות מקופקסון.  

טבע משלמת מחיר כבד על טעויות העבר והמניה בשפל של 13 שנה. תחושה שאולי הקסם שאפיין את החברה בעשורים הקודמים התפוגג עם עזיבתו של היו"ר המיתולוגי אלי הורוביץ ז"ל. קשה לראות כיצד חברה בהיקפה ומורכבותה של טבע יכולה לצלוח חוסר יציבות ניהולית כפי שראינו בשנים האחרונות. אולי הדוגמה הבולטת ביותר לכך היא היעדר נוכחותה הכמעט מוחלטת של טבע בתחום הביוסימילרס הנחשב לאבולוציה הטבעית של הגנריקה. טבע למעשה לא השכילה לאורך השנים לפתח אלטרנטיבות וכאשר הגיע המשבר, הוא הכה בעוצמה. אבל לא הכל אבוד, על מנת לייצב את הספינה טבע זקוקה למדיניות ברורה ועקבית בשווקים בהם היא נהנית מיתרונות יחסיים. אלא שמסלול ההתאוששות תלוי גם במידה רבה בהחלטות שאינן בידיה של החברה – בראש ובראשונה ב-FDA שצפוי להכריע בשבועות-חודשים הקרובים אם ומתי יכנסו הגרסאות הגנריות לקופקסון 40 מ"ג. 

מניית טבע בת"א משנת 2002, וההתרסקות בשנתיים האחרונות: