האם ניתן להפיק תשואה עודפת ממדד תל-בונד גלובל?

בשבוע שעבר הודיעה הנהלת הבורסה על השקת מדד אג"ח קונצרני חדש, מדד התל-בונד גלובל. במסגרת השקת המדד, פרסמה הבורסה הגדרה למונח "סדרת אג"ח זרה"  אשר מתייחסת למקום ההתאגדות של החברה המנפיקה, היקף פעילותה ונכסיה בישראל (ביחס לגודלה) ועוד. בפועל, מדובר ב-25 סדרות אג"ח בעלות שווי שוק של כ-14.5 מיליארד שקל  הכולל בתוכו 18 חברות נדל"ן אמריקאיות שגייסו חוב בישראל וזכו לדירוג (A-) ומעלה מסוכנויות הדירוג המקומיות.

רוב פעילי שוק ההון נוטים להתייחס אל אותן סדרות אג"ח של יזמי נדל"ן האמריקאים כקבוצה אחת, ולא מבצעים בחינה מעמיקה של המנפיקים השונים. שכן לצד חברות קטנות יחסית, אשר מבצעות מספר פרויקטים מצומצם, ניתן למצוא חברות ותיקות וחזקות אשר פועלות באזורי ביקוש. חלקן עוסקות בייזום, כלומר הן יוזמות פרויקטים למגורים או להשכרה החל משלב רכישת הקרקע ועד שלב האכלוס (כמו חברת אקסטל, ברוקלנד- אפריל ואחרות) וחלקן פועלות בתחום הנדל"ן המניב (כגון רילייטד, וורטון ומויניאן), כלומר הן רוכשות ומחזיקות נכסים שאותם הן משכירות לטווח ארוך.

בתקופה האחרונה הועלו אין ספור דברי ביקורת ושלל טענות אשר מרביתן אינן מוצדקות כלפי המנפיקות האמריקאיות. במסמך זה ננסה לבחון חלק מהטענות אשר מופנות לאותן מנפיקות, נציג אלו סדרות האג"ח מציעות למחזיק בהן, שעבודים ובטחונות ראויות, ולבסוף נבחן את יעילות המדד המתוכנן.

אחת הטענות התמוהות שעולות כנגד יזמיות הנדל"ן האמריקאיות היא כי ההון העצמי של החברות נקבע ע"י שיערוך של נכסי הנדל"ן שברשותם  - אינה מחזיקה מים, הרי זוהי בדיוק הפרקטיקה החשבונאית, שכן גם הונם העצמי של חברות הנדל"ן המקומיות נקבע באמצעות הערכות מומחים אשר משערכים את נכסי הנדל"ן שלהן.

טענה נוספת נוגעת לעניין יכולת שרות החוב, במקרה זה נציין, כי חלק מאותן סדרות אג"ח המונפקות, העניקו למחזיקים בהן בטחונות ראויות אשר יכולות להוות כרית ביטחון טובה במקרה של דיפולט. כך לדוגמא נציין את חברת אול-יר אשר גייסה באמצעות סדרה ג' סכום של כ- 620 מיליון שקל ובתמורה העניקה למחזיקי האג"ח שיעבוד ראשון על נכס נדל"ן במרכז ברוקלין המוערך בכ- 250 מיליון דולר ומספק N.O.I  של 15 מיליון דולר בשנה. וחברת אם.די.ג'י. אשר גייסה באמצעות סדרה ב' שלה 270 מיליון שקל בתמורה לשעבוד ראשון על 2 מתחמי דיור מוגן בשווי של 117 מיליון דולר אשר מספקים N.O.I של 6.8 מיליון דולר בשנה.

אנו סבורים כי לא קיימים הבדלים מהותיים בין המנפיקים האמריקאים לבין שאר החברות הישראליות אשר הנפיקו חוב בבורסה בשנים האחרונות. בדומה לחלק מהמנפיקות האמריקאיות, ישנן חברות ישראליות רבות אשר לא יכולות לשרת את חובן מהפעילות השוטפת שלהם והן תלויות לחלוטין ביכולתן למחזר חובות, (מרבית חברות הליסינג הן כאלו).

תהליך "גיור" אגרות החוב האמריקאיות והשקת מדד התל-בונד גלובל הינו מהלך נכון המציע למשקיע הישראלי מכשיר השקעה סקטוריאלי המספק חשיפה רוחבית לאגרות החוב הזרות. ולכן, לא ברור מדוע חברות כמו בראק אן וי, סאמיט, איי.די.או ואחרות, אשר גם הן מרכזות עיקר פעילותן מעבר לים - לא משתייכות אליו.

לסיכום, תיבול תיק ההשקעות באגרות חוב זרות מגוון ומפזר את הסיכונים הקיימים בו, ועשוי לייצר למשקיעים תשואה עודפת לאורך זמן.  נדגיש כי טרם ביצוע השקעה באג"ח אמריקאיות נדרשת היכרות מעמיקה עם החברות השונות, יש לעמוד על ההבדלים ביניהן, להבין את מאפייניהן הייחודיים ואת הסיכונים הקיימים בהן. 

הכותב הוא צחי קלמין, מנהל מחקר ואסטרטגיה בפרוקסימה בית השקעות

** מסמך זה אינו מהווה הזמנה לקנות או למכור ניירות ערך או נכסים פיננסיים כלשהם. ידוע לקוראי המסמך כי אין הוא מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בצרכים המיוחדים של כל אדם, ולצרכיו האישיים.