האמירה של האוזר בעניין אלוביץ' - תמצית הבעיה בבורסה בת"א

את יו"ר רשות ניירות ערך, שמואל האוזר, "מטריד שבעלי שליטה שוכחים שבעלי מניות מהציבור הם שותפים". זו אולי בעיה, אך בעיה גדולה יותר היא שרשות ניירות ערך והרשות המחוקקת איבדו את הפרספקטיבה לגבי מהותה של חברה ציבורית בכלל ולמעמדם של בעלי מניות מן הציבור בפרט. כתוצאה מאיבוד פרספקטיבה זו, הבורסה גוועת, וחברות ציבורית בורחות מהבורסה ונמחקות אחת אחרי השניה.

אנו אף עדים למתקפות פופוליסטיות על מוסדיים בכדי שיצביעו לא בשביל האינטרס של בעלי המניות מהציבור, שהוא להרוויח כמה שיותר, אלא על-פי סולם ערכים פרטי של מחוקקים, פקידים, או אקטיביסטים בנושאים שונים. אם בעבר הייתה פרמיית שליטה מדידה ומובהקת, בשנים האחרונות לאור המהלכים ההרסניים של הרשות והמחוקק פרמיית השליטה הנמדדת הינה אפסית ואולי אף שלילית.

מהי חברה ציבורית? חברה ציבורית היא חברה שבה שותפים גם בעלי מניות מהציבור. בעלי המניות מהציבור לא תורמים ממרצם, מניסיונם, מקשריהם למילייה העסקי או למסדרונות השלטון, ובאופן כללי מתנהגים באופן פסיבי למדי. קונים את המניה, מקבלים קצת דיבידנדים, ואז מתי שהוא מוכרים, ולעיתים קרובות גם זאת בעיתוי לא נוח לחברה (למשל בריחה עדרית בחדשות שליליות, המאפשרת השתלטות עוינת).

בעלי המניות מהציבור, הם שותף נחות. שותף שלא עובד, לא תורם, ומהווה משקולת מסוימת על החברה – בפרט כאשר רשויות שלטוניות מכתיבות דרישות כיסתו"ח ודיווח קנטרניות שפוגעות באינטרס העסקי של החברה (מול המתחרים), יוצרות עול ניהולי, סיכונים לתביעות משפטיות (שהרשות אף עשויה לממן עם קרן ייעודית למימון תביעות נגד חברות ציבוריות), ואף עלויות ניכרות.

כאשר ישנה שותפות לא-שווה מעין זו, לרוב מקובל שהשותף שתורם פחות (או אף מזיק מלבד השקעתו הכספית) יקבל פחות, ושהשותף שתורם יותר – יקבל יותר. ניתן לנסח זאת באופן פורמאלי אבל במחוזותינו מקדמת דנא (ועד לאחרונה) הדרך הייתה בעיקר בסגנון של העסקת הבנים והבני-דודים בחברה, משיכת משכורות מופקעת, בורקסים משובחים בישיבות הדירקטוריון, התקשרות בעסקאות בעלי עניין מקפחות, קניית מטוסים פרטיים לטובת בעלי השליטה ומקורביו ועוד. יש כמובן גם דרכים נכונים יותר לתיקון השותפות הלא שווה כמו לתגמל באופן אחר (למשל - שיעור דיבידנד גבוה יותר לבעל שליטה).

ואם אין בעל שליטה? אז יש הנהלה שמתפקדת בכובע השליטה, שלטון מנהלים. בעלי המניות הציבוריים מאז ומתמיד הבינו את מעמדם. הבינו שהם יקבלו פחות מבעלי השליטה – אך עדיין שמחו להיות שותפים ולהרוויח מהרווחים האפשריים ללא נקיפת אצבע לטובת החברה מעבר לפקודת קניה בודדת בבורסה. באה הרשות והמחוקק, וסתמה אפיקים אלו מחד, ומאידך העמיסה עוד ועוד עלויות ודרישות הנובעות מהשותף הציבורי הנחות.

אז למה להכניס לחברה, כיום, שותפים ציבוריים שמקבלים חלק גדול יותר מהעוגה מכפי שמגיע להם על-פי תרומתם? יש מעט מאוד סיבות רציונליות לכך, והן מסתכמות בעיקר ב:

1. "עוקץ": אתה ממילא עבריין, וממילא מנהל איזה שהוא סוג של עוקץ או עושק, אז התרומה העודפת (על תרומתם) לטובת השותף הציבורי איננה מפריעה כי ממילא אתה מתכוון להיפרע מהציבור באופן שאינו חוקי. בהקשר זה, עלויות דיווח או אי עמידה בציות לכל קוצו של יוד איננה מפריעה לך, כי ממילא אתה אשם בעבירה גדולה בהרבה.

2. "בררה": אתה מעוניין למכור את החברה או לחלקה בין יורשים שרוצים למכור – ואין לך קונה שאינו ציבורי שמעוניין לקנות.

או בקיצור, המצב בו אין פרמיית שליטה הוגנת לבעל שליטה, יוצרת מצב של סלקציה שלילית (adverse selection בלעז) בו רק חברות גרועות הופכות לציבורית. כתוצאה מכך נוצר מעגל היזון חיובי (positive feedback loop) בין הרגולציה העודפת והבלתי-הוגנת לבין איכות החברות הציבוריות. עודף הרגולציה מעודד חברות טובות להימחק ולא להירשם, הוא גם משנה לרעה התנהגות של חברות קיימות (שצריכות להתמודד עם תגמול לא הוגן לבעלי המניות הציבוריים), וכך שיעור החברות העברייניות או הלא-טובות עולה. התגובה הרגולטורית, המתבקשת לכאורה, הוא הידוק החגורה עם עוד רגולציה, שליטה, וחקירות פליליות ומנהליות... שרק מעצים שוב את שיעור החברות ה"רעות", ומבריח את ה"טובות". השווי של כלל החברות, בשל אבדן האפשרות למכור פרמיית שליטה לבעל שליטה חדש, ירד באופן מהותי.

הרשות צריכה להבין שבעל מניות הוא אמנם שותף, אך שותף נחות וגרוע. ושותף נחות וגרוע לרוב אמור לפצות את השותף שתורם ממרצו, בעל השליטה, על מאמציו. באמצעות תרומה עודפת לאותו שותף. בשביל שוק תוסס, ומשק צומח, צריך שתהיה פרמיית שליטה מדידה וחיובית – וזה טוב גם לשוק, גם לבעלי השליטה, וגם לציבור. ועד שהרשות לא תבין זאת והמצב הנוכחי בו בעלי השליטה מקופחים (דה-יורה) לעומת הציבור, אז מהלכי ההבראה של הבורסה הישראלית וקיום חברות ציבוריות בארץ – ומתן האפשרות לציבור להרוויח מחברות ללא תרומה מהותית מצדו (וכן אפשור מימון לחברות, באופן המעודד צמיחה של המשק) – לא יתקדמו מעבר לקוסמטיקה.

אולי המצב ב"בזק" נורא ומחייב חקירה. ואולי לא. כך או כך, המהלך שהרשות עשתה מהווה אפקט מצנן מאוד כלפי כל מי ששוקל לרשום חברה בבורסה בתל-אביב. ממש לא ברור שצריך את ה"צרות" ברישום בתל-אביב. 

** הכותב אינו בעל שליטה או מנהל בחברה ציבורית, ואינו מתכוון להיות כזה בטווח הנראה לעין. הוא כן מחזיק מניות בחברות ציבורית כבעל מניות מהציבור.