תהליך הגמילה הגלובלי משנים ארוכות של ריביות אפסיות - איך זה יגמר?

"תקועים" עם ריביות נמוכות. כך ניתן לתאר את מצב הבנקים המרכזיים של המדינות המפותחות ברחבי העולם. גם ה-Fed האמריקאי, לאחר 4 העלאות, עדיין "תקוע" עם ריבית של 1.25% אחוזים, שהינה שלילית במונחים ריאליים. והנה, ברוב המדינות המשבר חלף, הצמיחה סבירה, התעסוקה משתפרת ואפילו האינפלציה חיובית.

האם ריבית אפס היא אפס מעשה? אני טוען שלא. כיצד בכל זאת נקלעו הבנקים המרכזיים למצב זה? התרופה מיצתה את עצמה. ככל שעבר הזמן, הריביות האפסיות הרחיקו את משבר 2008, אך הן עלולות לזרוע את זרעי המשבר הבא - עודף מינוף וביקוש של משקי בית וחברות, שיפגוש היצע מוגבל (בגלל תעסוקה מלאה ומחסור בעובדים מקצועיים) ויוליך להתפרצות מחירים. מבחינה זו, דווקא מצבה של אירופה טוב יותר, היות ובמדינות רבות האבטלה גבוהה ומאפשרת הגדלה של התפוקה ללא לחצי שכר, כך שעושה שכל לחשוב על ריבית אפס שם לעוד מספר שנים.

לא זו לבד שהתרופה מצתה את עצמה, כל הבנקים השתמשו בה בו-זמנית ובנדיבות רבה (יחד עם רכישת אג"ח ומט"ח) וכך נטרלו זה את זה. התסכול מחוסר ההצלחה הוליך לתופעות שהזינו את עצמן כמו מלחמת מטבעות - הבנקים המרכזיים רכשו מט"ח כדי לפחת מטבעות מקומיים ולנפק יתרון תחרותי לחברות הייצוא - משימה בלתי אפשרית בו-זמנית כמובן. הכרה בלקחים הללו תוליך, לדעתי, לשינוי פניה של המדיניות המוניטארית בשנים הבאות.

הבנקים יתחילו להעז יותר: הריביות תתחלנה לעלות על מנת לשפר את תמהיל הנכסים וההתחייבויות של הצרכנים והמגזר העסקי; הניסיון של ארה"ב עד כה מראה איך לעשות זאת בהדרגתיות ובמנות מדודות, תוך מזעור התנודות ושליחת מסרים בוני-אמון לשווקים השונים.

השונות בין הבנקים השונים תגדל: ה-Fed ימשיך להעלות ריבית, מתוך מחויבות לתהליך ושכנוע כי כלכלת ארה"ב משתפרת והולכת, בעוד הבנקים המרכזיים האחרים ממתינים ומסתפקים בהפחתת המינון של ההרחבות הכמותיות (רכישות ני"ע). להערכתי, התהליך לא יגבה מחיר כבד מכלכלת ארה"ב בדמות תיסוף חד-מדי של הדולר; ואילו למשקי הבית האירופיים יהיה עוד זמן להשתכנע שמצבם משתפר ולהגדיל את ההוצאות והביקושים למגזר העסקי המקומי. תהליך דומה, אם כי איטי יותר, יתרחש ביפן.

יעדי האינפלציה יותאמו לכלכלה המקוונת: נכון, האינפלציה הנוכחית של המדינות המפותחות עדיין מתחת ליעד (בד"כ 2%), אך יותר-ויותר נדמה שצריך להסתפק בעליות מחירים נמוכות יותר (נניח של 1%), משום שהמסחר המקוון המתעצם משנה את כללי המשחק ודוחף את המחירים כלפי מטה.

שיתוף הפעולה עם הממשלות יגדל: שערי חליפין משקפים, לאורך זמן, הבדלים כלכליים בין מדינות שונות; בנקים מרכזיים לא אמורים (ורובם לא יכולים) לשנות כיוונים של מטבעות. הכרה (מעט מאוחרת) בכך תגרום לממשלות ליישם מדיניות-פיסקאלית-תומכת ממוקדת ענפי low ו-middle teck, או מפעלים קטנים ובינוניים, שחשופים יותר לתיסופים של מטבעות מקומיים. באיחוד האירופי, אף עשוי הדבר לשמש קטליזטור להאחדה-פיסקאלית, עם או ללא בריטניה.

ההתפתחויות הללו ואחרות יביאו לכך שהמדיניות המוניטארית הגלובאלית של השנים הקרובות תהיה מגוונת ואפקטיבית יותר, כך שתהליך הגמילה מהריביות הנמוכות יהיה חלק יותר ויקר פחות.

הכותב הוא רונן מנחם, מנהל מחלקת השקעות ואסטרטגיה, מזרחי-טפחות