להלן דוגמה למיזוג שייצור פגיעה קשה בתחרות

בסוף החודש עם פרסום הדו"חות הרבעוניים של חברת Rite Aid, יצאה החברה בהודעה דרמטית הקשורה למיזוג המתוכנן של עם Walgreens. נציין כי שתי החברות מנהלות רשת בתי מרקחת עם פעילות ביטוחית וכיסוי תרופתי.

הנהלת Rite Aid הודיעה כי קיבלה מסרים מהרגולטורים על התנגדות צפויה לעסקה הכוללת מיזוג מלא בין שתי החברות. שתי החברות לא חיכו הרבה ופרסמו מתווה לעסקה חדשה בה Rite Aid תמכור כמחצית מסניפיה תמורת 5.1 מיליארד דולר, ובנוסף תפוצה על ביטול העסקה הקודמת בסך 325 מיליון דולר. נזכיר הכי העסקה המקורית הייתה אי שם בסוף 2015 והיא כללה, מיזוג מלא בין שתי החברות, בשווי של 17.2 מיליארד.

המקרה הנוכחי מהווה דוגמא מצוינת לסיבה בגינה משקיעים אינם ממהרים ליישר קו עם הכרזה על מיזוג או רכישה. לא פעם המשקיעים חוששים מפסיקת הרגולטור ובצדק.

זה אינו המקרה היחיד בו הרגולטור התערב במיזוגים ורכישות של חברות, והוא ללא ספק אומר את דברו כשיש חשש לפגיעה בתחרות. למעשה, הדומיננטיות של הרגולטורים החלה עוד בתחילת המאה העשרים, אז פסק הדין המהדהד שהוביל לפירוקו של ענק הנפט סטנדרד אויל מבית רוקפלר. ענקית האנרגיה Exxon Mobil היא תולדה של תהליך פירוק זה.

בעבר החלטת הפירוק הייתה מקרה נדיר להתערבות רגולטורית בפעילות העסקית, כיום התערבות הרגולטור בעסקאות מיזוגים ורכישות היא דבר שבשגרה. דוגמא בולטת לכך הייתה ביטול עסקת Haliburton  ו-Baker Hughes בשווי של 28 מיליארד דולר. (במקור הייתה מוערכת בשווי של 34.6 מיליארד דולר) בסופו של דבר התמזגה Baker Hughes  עם פעילות האנרגיה של GE.

הריביות הנמוכות היו בין הסיבות העיקריות להתעוררות בפעילות המיזוגים והרכישות, ברוב הסקטורים. למעשה במהלך השנה האחרונה היו 11 עסקאות בשווי כולל של כמעט חצי טריליון דולר. נכון לעכשיו הרגולטור לא אישר 3 מתוך אותן 11 עסקאות, 4 עסקאות נוספות עדיין ממתינות לאישור. הפרמטר העיקרי לבחינת מיזוג מעבר לביטחון לאומי, הוא החשש מפגיעה בתחרות.

המקרה של Rite Aid ו-Walgreens הוא מקרה קלאסי לחשש מפגיעה בתחרות. לשתי רשתות בתי המרקחת נוכחות חזקה בעיקר בחוף המזרחי, ובמידה והחברות היו מקבלות אישור, לנוכחות אגרסיבית של החברה החדשה, הייתה פגיעה מהותית בתחרות באזור זה. כדי להתמודד עם חששות הרגולטור, החברות מיתנו את העסקה המקורית.

עסקאות מיזוג, לפעמים מועילות גם למחזיקי המניות ולמחזיקי האג"ח, אך לא תמיד. במקרה של Rite Aid מחזיקי המניות נפגעו, בהשפעת הציפיות לתמורה גבוהה יותר, ומשזו לא התממשה ולנוכח האתגרים העומדים בפני התעשייה (קצבי צמיחה ורווחיות נמוכים), מחיר המנייה התרסק מיום הודעת הביטול בכ-30%.

לעומתם מצבם של מחזיקי האג"ח השתפר משמעותית, גם אם מצבה הפיננסי העתידי החדש של החברה עדיין אינו משתקף במלואו במחירי האג"ח. בנקודה זו נציין כאשר ישנו אירוע מהותי בחברה, מחזיקי המניות מגיבים בצורה נחרצת ומהירה יותר לחדשות מאשר מחזיקי האג"ח.

בעקבות העסקה RAD צפויה לקבל 5.425 מיליארד דולר, עם פגיעה מסוימת בתזרים, אך הרווחיות צפויה להשתפר. בנוסף, חלק מהמזומנים ישמשו להחזר חוב והיחסים הפיננסים צפויים להשתפר באופן ניכר. עבור מחזיקי החוב של החברה מדובר בבשורות מצוינות ולהערכתנו העסקה צפויה לקבל את האישור המיוחל. אלו בדיוק ההזדמנויות אותן אנו מחפשים כדי להשיא תשואה עודפת.

הכותב הוא אוהד חיים, אנליסט אנרגיה, חדר עסקאות ני"ע זרים בלאומי שוקי הון