התלות של מחזיקי אג"ח גינדי בקניון המקרטע - הנה ההסבר

חברת גינדי השקעות ידעה תלאות רבות בשנים האחרונות. כולם זוכרים את המרפסות הנופלות בפרויקט שלהם בחדרה (קטסטרופה שעלתה לחברה עשרות רבות של מיליונים, כ-42 מיליון שקל לפי דיווחי החברה). בעניין המרפסות, חברת האם של הקבלן המבצע של הפרויקט בחדרה, חברת אורתם שהייתה אמורה להיות כתובת עבור חברת גינדי כמקור להיפרע ממנו ולפחות לגבי חלק מהעלויות הללו, הגיעה לפשיטת רגל. אם זה לא מספיק אז מנהלי חברת גינדי השקעות נעצרו בחשד לעבירות של מתן שוחד בראשון לציון. הם אומנם שוחררו בהמשך ולא הוגשו נגדם כתבי אישום אבל כמו תמיד מה שנשאר בזיכרון אלו הן הכותרות בתקשורת אודות המעצרים.

לאחרונה נדמה היה שצפויה לחברה תקופה של שקט. גינדי השקעות פרעה סופית את סדרה ג, מיעטה להיכנס לפרויקטים יזמים חדשים ומלבד מספר פרויקטים של פינוי בינוי הפרויקט העיקרי של החברה היה ונותר - גינדי TLV, פרויקט ענק אשר מגיע בימים אלו לשלב האחרון שלו. אם כך, האם החברה הגיעה לשקט ולנחלה? כמובן שלא, נדמה מי "נועדו לסבול" ובימים האחרונים אנו עדים למסחר עצבני בסדרת האג"ח האחרונה שנותרה לחברה סדרה ד.

מה הכוונה במסחר עצבני? ובכן, במשך 3 ימי מסחר החליפו ידיים כ-57 מיליון ע"נ של אג"ח מסדרה ד ואם ניקח בחשבון שסך הסדרה הינה 110 מיליון ערך נקוב, מדובר בעצם בחצי מהיקף הסדרה. למי שמבין מעט במסחר בבורסה ברור כי יש פה הרבה עסקאות כפולות של העברת סחורה דרך מתווכים ולכן היקף המסחר האמתי הינו נמוך משמעותית, אבל עדיין על פניו מדובר בנתון כמעט חסר תקדים. בנוסף, במהלך שלושת הימים האלו מחיר אגרת החוב ירד מרמה של כ-103 אגורות אשר שיקף תשואה סולידית שקלית של כ-3.8% עד למחיר של כ-95-96 אגורות אשר שיקף תשואת פאניקה של 12%-13%. תזכרו, מדובר באג"ח אשר מועד הפירעון הסופי שלו הינו בעוד שנה ביולי 2018 כך שבהחלט מדובר בנתונים חריגים.

במהלך התקופה שקדמה לירידות ולמסחר הסוער ולאחריו לא הוציאה החברה כל הודעה, אבל בשוק נשמעו לחשושים על כך ש- קניון TLV FASHION אשר נפתח להרצה לפני מספר חודשים מאכזב בתנועת המבקרים בו וכפועל יוצא מכך בפדיון החנויות בו. בקיצור, "הלחשושים" דיברו על כך שהקניון מסתמן ככישלון, ואם ניקח בחשבון כי מניות החברה באמצעותה מחזיקה גינדי בזכויות שלה בקניון, שועבדו לטובת מחזיקי אג"ח ד להבטחת פירעון האג"ח, נוכל להבין על מה המהומה.

• מה תשואה שתקבלו בהשקעה סולידית צמודה למדד?
• "תחום האנרגיה המתחדשת ספג חבטות אבל יש בו הרבה פוטנציאל שיצוף"

בואו נבחן את מצב החברה נכון ל 31/3/2017: הפרויקט העיקרי ביזום החברה הינו גינדי TLV כאשר בימים אלו מסירות הדירות יצאו לדרך. גינדי השקעות מחזיקה כ-25% מהפרויקט (גינדי וחברת רבוע נדל"ן גם הן בעלות בפרויקט). הפרויקט צפוי להניב רווח של כ-200 מיליון שקל כאשר התמורה הצפויה הינה כ-1.8 מיליארד שקל וסך העלויות כ-1.6 מיליארד שקל.

החברה דיווחה במסגרת דו"ח תזרים מזומנים חזוי לרבעון הראשון 2017 כי היא צפויה לקבל עד ליולי 2018 כ-57 מיליון שקל בגין חלקה בעודפים של הפרויקט. זו התחלה אבל היא לא מספיקה.

עוד תכניות

נדבך משמעותי נוסף בפרויקט הענק הזה הינו קניון האופנה אשר נבנה במתחם. קניון TLV FASHION נפתח לפני כשלושה חודשים לתקופת הרצה. כפי שאני רואה כאן, הבעיה העיקרית היא העובדה שהקניון נמצא "באתר בניה", הדירות בפרויקט טרם נמסרו, הגישה לאזור אינה נוחה מספיק מכיוון שבסמוך, מלבד סיום בנית המתחם, מתנהלת בנית מסילה של הרכבת הקלה, כך שהשילוב הזה הינו רע לעסקים. לעניות דעתי רק לקראת סוף השנה ניתן יהיה להעריך האם מדובר בקניון מצליח או במתחם מקרטע.

• פאוול מיישר קו עם טראמפ? "בנקים אינם מנועים ממתן שירותים לקריפטו"
• כך עוזרת הבינה המלאכותית לעוד תעשייה לזנק קדימה
• תוכן שיווקי כמה מצבים בהם עו"ד ירושות וצוואות הוא הכתובת עבורכם

מבחינה כספית מדובר בפרויקט אשר עלה (גינדי כאמור מחזיקה כ-25% מהקניון) כ-1.2 מיליארד שקל. לצורך בניית הקניון נלקחו מהבנקים הלוואות בהיקף של מיליארד שקל (פועלים ומזרחי הם הבנקים המממנים לפי הדוחות הכספיים של החברה נכון ל-31/12/2016). הקניון מוערך כיום על ידי החברה לפי שווי של כ-1.85 מיליארד שקל כאשר לכ-28,000 מ"ר יש חוזי שכירות חתומים, שטח זה מהווה כ-87% מסך השטחים בקניון.

מאחר ולטובת סדרה ד נרשם שעבוד על מניות החברה המחזיקה בקניון, בעצם מה שמקבלים מחזיקי אג"ח ד הוא שעבוד על העודפים שיוותרו לאחר החזר ההלוואה לבנקים בסך של כמיליארד שקל.

המאזן בחברת גינדי משקף בצורה ברורה את התלות של מחזיקי סדרה ד בקניון ובפרויקט השוק הסיטונאי. סך החוב למחזיקי סדרה ד עומד על כ-110 מיליון שקל, לחברה אין חובות משמעותיים מעבר לחוב למחזיקי האג"ח (לחברה חוב בנקאי בסך של כ 45 מיליון שקל אשר נלקח לצורך פירעון אג"ח ג בדצמבר 2016 ואמור להיפרע אף הוא עד ליולי 2018). לכן, אלו נשארים כאמור עם העודפים של החברה מהדירות בפרויקט ומהקניון.

בדו"ח תזרים מזומנים חזוי לשנה הקרובה, החברה מציינת מפורשות כי המקור לתשלום אג"ח ד הינו תזרים שינבע מזכויות החברה בקניון בסך של כ-132 מיליון שקל. בעצם החברה מדברת על מחזור חוב או הגדלת הלוואות מהבנקים ו/או מכירת חלקה בפרויקט. אם ניקח בחשבון את הערכות השווי הנוכחיות של הקניון, עולה מהן עודף שווי משמעותי המיוחס לקניון (שווי כ-1.8 מיליארד שקל לעומת חוב של מיליארד שקל). חלקה של גינדי בעודף הינו כ-175 מיליון שקל (25% מ-700 מיליון עודף שווי). הבעיה היא שמדובר בנתון על הנייר. האם ניתן לתרגם אותו למזומנים בבנק? להערכתי רק לקראת סוף השנה נוכל להיות חכמים יותר בנושא זה.

אם כך, מה קרה לגינדי אגח ד בימים האחרונים? ככל הנראה מחזיק מוסדי גדול החליט שלא מתאימה לו אי הוודאות לגבי זמינות מקורות המימון מהקניון לצורך פירעון האג"ח בעוד שנה ולכן החליט להיפטר מאחזקותיו באג"ח באמצעות מפיצים (על פי נתוני המסחר באגרסיביות גדולה מאוד). זו הסיבה העיקרית למחזורים חסרי התקדים (בגלל השימוש במפיצים בעצם מדובר במחזורים כפולים של אותו אג"ח) ולירידה החדה במחיר האג"ח, פעולה אשר עוררה את הבהלה בשוק.

האם המוכרים צדקו? בסוף השנה נהיה חכמים יותר. בינתיים המפגש בין "הספקנים" לבין "המאמינים" מביא בפנינו סיפור מעניין.

הכותב הוא מיכה צ'רנייאק, מנכ"ל להבה בית השקעות