שעת המבחן למשקיעים במניות הגיעה, עכשיו הזמן לשיטה של באפט - ה"חפיר"

הגיעה שעת המבחן, הרגע שמבדיל בין המשקיע הסולידי/הגיוני/ארוך הטווח לשחקן הטווח הקצר, בין המבוגר האחראי למהמר. מי שעוקב אחרי טור זה מכיר היטב את רשימת המניות שלדעתנו מייצגות השקעה טובה לטווח הארוך, בעלות הנהלה טובה, חפיר כלכלי רציני (ראו בהמשך) וכיוצא בזה. הטור מתמקד במניות מובילות בתחומן אבל יש בו גם את "פינת החלומות" שמוקדשת לחלומות (רפואיים, בעיקר אבל לא רק) ופינה ל"חברות שהוספדו קודם זמנן ושחוזרות לחיים", חברות שבעקבות ניהול כושל נקלעו למשבר ושלדעתנו קיים הפוטנציאל שיצליחו לצאת ממנו בעתיד.

תיק ההשקעות הווירטואלי של טור זה מורכב מ-80-85% חברות מובילות, 10-15% מחברות פינת החלומות והחוזרות לחיים ו-5-10% במזומן. דוגמאות לחברות המובילות שמככבות בטור זה לאורך השנים: TMO, EW, ISRG, GE, PFE, אמג'ן, סלים כמו SPY, XLV ו- XLK, קרנות המים של בנק פיקטאט, מייקרוסופט, בואינג, פייסבוק, אפל, סימנס ועוד וישראליות כמו אלביט מערכות, פרוטרום, טאואר וסיליקום. בפינת החלומות שוכבות חברות כמו קומפיוג'ן, CVM, RADA ושכמותן ובסקטור החוזרות לחיים נמצאות VEI, NOK, ORA, SAN ועוד כמה (את TEVA, שעד 2010 הייתה מהמובילות בתיק, נכניס לרשימת "החוזרות לחיים" לאחר שיימצא המנכ"ל המתאים שהרי מנכ"ל רציני יכול להחזיר את החברה לימי זוהרה).

המצב הנוכחי הוא שהרוב המוחלט של החברות המובילות נמצאות היום בשיא כל הזמנים, כל "החוזרות לחיים" אכן חוזרות וחברות החלום עדיין חלומיות. שעת המבחן זו השעה שבה המשקיע מנצל את רמות השיא, מממש רווחים באמצעות מכירת חלק מהמניות המובילות שנמצאות בשיא וצובר מזומן לתיקון הבא שיגיע. כל החברות המובילות שהוזכרו בשלות למימוש רווחים. יכול מאוד להיות שבדיעבד יגלה שמכר מוקדם מדיי אבל זה הזמן שמבדיל בין משקיע הגיוני לחזיר (זוכרים? "בוול סטריט שורדים השוורים או הדובים לחזירים אין מה לעשות שם").

מה עושים בכסף המזומן? מביטים בו, משתמשים בחלקו לבילוי וממתינים לתיקון נאה על מנת לחזור לאותן המניות. אפשר לנצל חלק מהמזומן ולהוסיף לחברות מובילות "מאכזבות" כמו GE (שלצערנו חלק מהאנליסטים הצעירים אינם מבינים את תהליך הרה ארגון שלהם) או לחוזרות לחיים שעדיין בתהליך יציאה מהמשבר כמו ORA ואולי להוסיף טיפה לחלומות. זו הדרך שלנו ויש כמובן דרכים נוספות. מאז תחילת 2009 יכולים היו קוראי הטור הזה לבצע תהליך כזה 3 פעמים לפחות, ב-2010, 2011 וב-2015.

• חברת מימון מסוג אחר - למה כדאי להשקיע בבורפורד?
• כיצד תזהו חברה עם חפיר כלכלי, ומי מספקת תחרות לאמזון?

השימוש בחפיר הכלכלי (The economic moat) לבניית תיק השקעות: החפיר הכלכלי מגדיר את היתרונות שיש לחברה על המתחרים בתחום העיסוק שלה. המונח החל להופיע, בשנות ה-90, במכתביו השנתיים של וורן באפט לבעלי מניות ברקשאייאר (Berkshire shareholder letter) כשהסביר כיצד הוא מקבל החלטה לרכוש חברה. "כשאני בוחן חברות בעולם העסקים", כתב, "אני מחפש מבצרים שמוגנים ע"י חפיר שאין דרך לפרוץ דרכו" (I look for economic castles protected by unbreakable moats). אתר המורנינגסטאר, אחד האתרים היותר רציניים בתחום הפיננסי, אימץ אסטרטגיה זו כאבן הפינה של פילוסופית ההשקעה שלו. "ההצלחה של השקעה במניות לטווח הארוך", מסביר עורך האתר, "תלויה ביותר מזיהוי אובייקט השקעה רווחי, שעסקיו יציבים, שצומח במהירות ושאפשר לרכוש אותו במחיר כלכלי נוח.

אנחנו מאמינים שמה שחשוב לא פחות הוא ההערכה לגבי יכולת העסק לשמר את יתרונותיו היחסיים ולעמוד במבחן הזמן. כלומר, האם היתרונות הנוכחיים שעוזרים לעסק להוביל בתחומו יכולים להישמר לאורך זמן? יתרונות אלו הם הבסיס לחפיר". בשוק קפיטליסטי-חופשי וגלובלי שנמצא בתקופה של מהפכה טכנולוגית מתקדמת, התחרות היא הסכנה הגדולה ביותר לכול עסק. הבנת הסביבה התחרותית היא בעלת משמעות גבוהה בקבלת ההחלטות של המשקיע. כותב הטור הזה הוא מאמין פנאטי בפילוסופיה זו. זו הסיבה למשל לאזהרה שהבאנו בשבוע שעבר ביחס לנבידיה (סימול: NVDA). נבידיה יצרה לעצמה יתרון יחסי באחד התחומים החמים ביותר של מהפכת הטכנולוגיה/אינפורמציה, יתרון שמאפשר לה להוביל בתחום עיסוקה ושבגללו החברה מוערכת בהערכת חלל בהווה.

נבידיה, ללא ספק, מייצגת, למשקיע ההגיוני לטווח הארוך אובייקט השקעה מלהיב. נכון, מחיר המניה כרגע אינו כלכלי בכלל אבל נניח שמגיע תיקון ו-NVDA יורדת לסביבות של מחיר כלכלי האם צריך אז לרוץ ולקנות NVDA? "לא!!", אומרת תיאוריית החפיר הכלכלי, "לא לפני שבדקת את יכולת הבלימה של החפיר שחפרה נבידיה סביבה". העובדה ש-NVDA, גם במחירה הנוכחי, מומלצת בחום ע"י אנליסטים רבים לא מספקת משקיעים שמאמינים בפילוסופיית החפיר שהרי זו מנסה לזהות כיצד תשמור נבידיה על מעמדה המוביל בעתיד, מהן מערכות ההגנה שיצרה החברה לשם כך, עד כמה מהווה מגן עליה החפיר? חשיבות הערכת החפיר כלכלי למשקיע הולכת וגדלה עם כול צעד קדימה של מהפכת הטכנולוגיה כי התקדמות המהפכה מקצרת את הזמן שניתן לחברה ליהנות מיתרון יחסי שהצליחה לבסס בגלל יכולות החדשנות שלה.

• טראמפ הוא פיל בחנות חרסינה, אבל לא ישבור את הכלים
• ההיגיון מאחורי השיגעון - מה טראמפ מנסה להשיג ולמה ייתכן שהנפילות ייעצרו?
• תוכן שיווקי "הקרנות הפאסיביות מהוות 60% מהענף"

כיצד מזהים את החפיר הכלכלי של חברה מעניינת? מחלקת המחקר של מורנינגסטאר פתחה את מדד ה-Morningstar Wide Moat Focus IndexSM (סימול: WMWIV) שכולל 50 חברות מובילות, בתחומים שונים בעלות "חפיר רחב (wide moat)" או "בעלות יתרונות תחרותיים ברי קיימא". יתרונות שמתחרים יתקשו מאוד להתגבר עליהם. לפי מורנינגסטאר, "חברות אלו הן בעלות פוטנציאל השקעה מצוין לטווח הארוך כיוון שהיתרון שלהן מבוסס על דברים כמו שם מותג, יכולות שינוי עלויות מהירה, יכולות מניעה ממתחרים להיכנס וכיוון שמדובר בחברות גדולות שמסוגלות לרכוש מתחרים פוטנציאליים, להוביל דעת קהל ובכלל לנצל כול שינוי שמתפתח בשוק לטובתן".

לדעת חוקרי מורנינגסטאר חברה שרוצה לשמר יתרון יחסי לאורך זמן זקוקה בעיקר ל- 5 תכונות:

1. אפקט רשת שזה תופעה כלכלית המתרחשת כתוצאה מההשפעה העקיפה שיש ליצרן של מוצר או שירות מסוים על הערך של אותו מוצר עבור משתמשים אחרים. ככל שמספר המשתמשים במוצר עולה, התועלת ממנו עבורם גדלה וגם הערך שלו עולה. אפקט כזה אופייני בתחומי התקשורת, המידע, רשתות תקשורת וגם ברשתות וירטואליות דוגמת קהילת משתמשי "חלונות".

2. נכסים בלתי מוחשיים (Intangible Assets) כמו קניין רוחני, זיכיונות ממשלתיים, סימן מסחרי ועוד.

3. יתרון בעלויות, היכולת להוריד מחירים לאורך זמן.

4. יכולות החלפת עלויות (Switching Costs) שהיא היכולת לעבור בתמחור מוצרים כדוגמה אחת.

5. יכולות פיתוח, ייצור ותפעול (Efficient Scale) מוכחות.

מה שמעניין הוא שהתקדמות מהפכת הטכנולוגיה העלתה את הקניין הרוחני למעמד של מרכיב מרכזי בעצמת החפיר, במיוחד בתחומי הבריאות והאינפורמציה. הקניין הרוחני מאפשר, במקרים של הצלחת התרופה/תהליך או פיתוח מוצלח של פריט טכנולוגי חשוב, לשמר יתרון יחסי לטווח הארוך. ואם בקניין הרוחני נגענו אז ברכות לחברת Neuroderm (סימול: NDRM) על האקזיט המופלא אבל מי שייהנה על באמת יהיו היפנים ששילמו 1.1 מיליארד עבור קניין רוחני שכאשר יגיע לתרופות שוויו יהיה פי כמה. יום יבוא ונצטער על עידוד תרבות האקזיט ע"ח יצירת סביבה ידידותית לפתוח חברות גלובליות.

יש קשר הדוק בין עצמת החפיר לגודלה ועצמתה של החברה. דוגמה קלאסית לכך היא וולמארט (סימול: WMT), חברת הקמעונות הגדולה בעולם. זו חברה שבמשך עשרות בשנים בנתה מוניטין, הוכיחה כושר התייעלות שאין שני לו, בעלת עצמה שיווקית אדירה ויכולת מוכחת להתאמה לשינויים. אלא שמהפכת הטכנולוגיה יצרה תחרות מסוג חדש, העלתה את אמאזון (סימול: AMZN) כאופציה להשקעה בקמעונות ומאז החל ויכוח עז בין משקיעים, אנליסטים ופרשנים לגבי יכולתה של WMT להמשיך ולהוביל מה גם שמי שבודק את התשואות של AMZN מול WMT מגלה שמה שנתנה AMZN למשקיעיה עלה, בעשור האחרון, פי 12-13 ממה שהניבה מניית WMT.

ה"מומחים" הצעירים בטוחים ש-AMZN תמשיך להכות את WMT וממליצים, אפילו ברמת ההערכה הנוכחית של AMZN למכור WMT ולקנות AMZN. אבל יש החולקים על כך. "נכון, בעשור האחרון הניבה AMZN הרבה יותר כי ההנהלה שלה ידעה לנצל חדשנות טכנולוגית להובלת קמעונות הרשת שנראית כמשתלטת על הקמעונות כולה. אבל האם מה שראינו בעשור האחרון ישכפל עצמו גם בעשור הבא?" לא ברור כלל, אפילו לא להנהלת אמאזון שלפתע מנסה לחדור לקמעונות המסורתית.

מומחים שממליצים להשקיע בוולמארט דווקא (ולא בגלל רמת המחירים וההערכות של המניות) טוענים שבעוד שאמאזון תתקשה מאוד להתחרות בוולמארט בקמעונות המסורתית הרי שוולמארט (שכבר היום היא קמעונאית הרשת המובילה), בעזרת החפיר שבנתה, בהחלט יכולה "לנצח" את אמאזון ברשת. "מהמחיר הנוכחי של המניות", אמר לנו אנליסט קמעונות בניו יורק, "אנחנו שמים הכסף ארוך הטווח בקמעונות על WMT". מתיו פסלר, אנליסט הקמעונות של גולדמן סאקס ודניאל בינדר, אנליסט הקמעונות של ג'פריס העלו, בשבוע שעבר ושבוע לאחר שאמאזון הודיעה על רכישת Whole Foods (סימול: WFM), את המלצותיהם ל-WMT לקניה. ומדוע? המניות של WMT, TGT, COST, KR ורשתות הקמעונות האחרות נפלו חזק לאחר הודעת אמאזון, הצבור, כך נראה, מאמין שאמאזון תשתלט על התחום כולו.

פסלר ובינדר מאמינים שוולמארט היא שתציע לציבור, בסופו של תהליך ההתמזגות בין קמעונאות רשת למסורתית, את המודל הנכון, "למעשה הם כבר מציעים ללקוחות את מה שמציעה אמאזון וגם את מה שאמאזון מתכננת להציע", כותב פסלר. מה שהאנליסטים בעצם אומרים הוא שמהרמה הנוכחית וול מארט, בגלל החפיר, תמשיך להוביל מה גם שהשקעותיה בתחום הרשת רק מתחילות להניב פרי.

איך משקיעים בחברות בעלות חפיר כלכלי? יש סלי השקעה וקרנות שעוקבים אחרי המדד שפותח במורנינגסטאר ה- Morningstar Wide Moat Focus Total Return Index ELEMENTS (סימול: WMWIV) שהיסטורית מכה את ה-S&P500 (ראה) הסל המוכר ביניהם הוא ה-Morningstar wide Moat ETF (סימול: MOAT) שנכון לסוף יוני הכיל 51 חברות שתוכלו למצוא באתר שכשליש מתוכן באות מתחום הבריאות (חברות פרמקולוגיה, ביו טכנולוגיה וציוד רפואי), כ-26% מהחברות באות מתחומי הצריכה, חברות תעשייה ו-IT ביחד מהוות 23% מהסל וחברות פיננסיות 10%. זה סל שמייצג חברות אמריקאיות בלבד ולכן הוציאו סל גלובלי בסימול MOTI שמכיל 76 חברות (ETF channel). יש אפשרות להתלוות לסלים מסוג זה גם באמצעות סלים עוקבים בישראל כמו קסם ארה"ב Morningstar Wide Moat.

** אין לראות באמור לעיל משום המלצה לביצוע פעולות ו/או ייעוץ השקעות ו/או שיווק השקעות ו/או ייעוץ מכל סוג שהוא. המידע המוצג הינו לידיעה בלבד ואינו מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. כל העושה במידע הנ"ל שימוש כלשהו - עושה זאת על דעתו בלבד ועל אחריותו הבלעדית. החברה ו/או הכותבים מחזיקים ו/או עלולים להחזיק חלק מן הניירות המוזכרים לעיל.