כך תעריכו חברות החזקה במצוקה, הנה דוגמה

מאז שפרשת בזק התפוצצה לפני כחודש וחצי נכתבו הרבה מאוד מילים על קבוצת התקשורת הגדולה בישראל, אך בתוך כל המלל הזה נדיר למצוא התייחסות לשאלה שמעסיקה אנשים רבים בשוק ההון – האם נוצרה הזדמנות קניה בחברות המרכיבות את הפירמידה של אלוביץ?

שוויה של בזק -2.71% בזק 520 -2.71% בסיס:534.5 פתיחה:526 גבוה:533 נמוך:516.6 תמורה:36,559,728 לעמוד ציטוט חדשות גרפים פרופיל חברה המלצות כתבות נוספות בנושא: גוזר את שוויה של חברת האם בי קומיוניקיישנס -3.1% בי... 1,656 -3.1% בסיס:1,709 פתיחה:1,652 גבוה:1,721 נמוך:1,650 תמורה:1,024,554 לעמוד ציטוט חדשות גרפים פרופיל חברה המלצות כתבות נוספות בנושא: , שבתורה גוזרת את שוויה של החברה הסבתא אינטרנט זהב +6.87% אינטרנט זהב 438.8 +6.87% בסיס:410.6 פתיחה:410.6 גבוה:449 נמוך:430 תמורה:8,294 לעמוד ציטוט חדשות גרפים פרופיל חברה המלצות כתבות נוספות בנושא: . את שוויה של בזק קשה מאוד עד בלתי אפשרי להעריך כיום במדויק, לאור אי הוודאות הרבה סביב עתידה של החברה. השאלות הרבות סביב התנהלות החברה מול הרשויות מעמידות בספק את ההנחות הבסיסיות עליהן נשען מודל הערכת שווי – האם שיעור הרווח התפעולי ההיסטורי משקף את שיעור הרווח העתידי? האם ההפרדה המבנית תבוטל ובזק תוכל לקזז הפסדים בגובה מיליארדי שקלים? על השאלות האלה ועוד רבות אחרות לא ניתן לענות כיום.

בשל כך, אנו לא ננסה להעריך את שוויה של בזק ונניח ששווי השוק הנוכחי שלה מייצג את ההנחות הסבירות ביותר לגבי עתיד החברה. לגבי החברות במעלה הפירמידה, הדרך המקובלת והפשוטה ביותר להעריך את שווי חברות האם של בזק היא בשיטת השווי הנכסי הנקי (NAV). שיטה זו מתבססת על שווי השוק הנוכחי של בזק, המשקף את הקונצנזוס בשוק לגבי עתיד החברה, והיא פשוטה וקלה להבנה. יש לקחת את שווי הנכסים הסחירים של חברת האחזקה, להוסיף את המזומנים בקופה ונכסים עודפים נוספים אם יש, ולהפחית את החוב הפיננסי של החברה  במונחי שווי שוק ואת הוצאות ההנהלה העתידיות כאשר הן מהוונות להיום.

לרוב נשתמש בשיטה זו עבור חברות אחזקה שכל נכסיהן הם מניות סחירות, ובי קום ואינטרנט זהב הן המקרה הקלאסי לצורך הדגמת שיטה זו. שוק ההון מתמחר את החברות האלו בדיסקאונט מסוים אל מול ה-NAV שלהן בדרך כלל, מאחר שתמיד קיים סיכון כלשהו בהחזקת החברות בשכבות העליונות בפירמידה לעומת החזקה ישירה בחברות הבנות. עם זאת, כאשר אנו הולכים על פי שיטה זו בהערכת השווי של אינטרנט זהב אנו נתקלים בתופעה חריגה – שווי השוק של החברה גבוה מה-NAV שלה, וזאת למרות שהיא עלולה למצוא את עצמה במצוקה תזרימית בעתיד אם הדיבידנדים מהחברות הבנות יפסקו. איך זה אפשרי?

קניתם מניה, קיבלתם אופציית רכש

את ההסבר הזה אפשר למצוא בשיטה אחרת להערכת שווי, המגיעה מאזור אחר של עולם ההשקעות – תמחור אופציות. כשחושבים על כך, אפשר להציג כל חברת אחזקות כמו אופציית רכש (CALL). מחיר האופציה מושפע מחמישה גורמים – מחיר נכס הבסיס, מחיר המימוש, הזמן שנותר למימוש, שיעור הריבית חסרת הסיכון וסטיית התקן של נכס הבסיס. במקרה שלנו האנלוגיה פשוטה - נכס הבסיס הוא הנכסים הסחירים של החברה (כלומר ההחזקה בחברת הבת ועוד המזומן בקופה), מחיר המימוש הוא החוב הפיננסי הכולל של חברת האם (שכן מי שרוצה להשתלט על החברה חייב לשלם את חובותיה קודם כל), הזמן למימוש הוא משך החיים הממוצע של חובות החברה, הריבית חסרת הסיכון היא ריבית בנק ישראל וסטיית התקן היא סטיית התקן של מניות חברת הבת.

במקרה של אינטרנט זהב למשל, הנסחרת בשווי שוק של 482 מיליון שקלים נכון למועד כתיבת שורות אלו, כאשר אנו מזינים לנוסחת בלק אנד שולס (B&S) את נתוני החזקות החברה בבי קום, חובות החברה וסטיית התקן בחצי השנה האחרונה של מניית בי קום אנו מקבלים שווי נגזר של 484 מיליון שקלים. במילים אחרות, השוק רואה בחברה אופציית רכש לכל דבר ועניין!

אם כך, ניתן להציג את שוויה של אינטרנט זהב כנגזרת של מחיר מניית בי קום, כפי שאפשר לראות בגרף למטה. חישבנו את שווי ה-NAV של אינטרנט זהב בהינתן מחיר המניה של בי קום, ובמקביל גם את שווי החברה על פי נוסחת בלק אנד שולס. בעוד ששווי ה-NAV מתאפס כאשר מחיר מניית בי קום מגיע לאזור ה-30 שקלים, שווי אופציית הרכש שואף לאפס רק כאשר מחיר מניית בי קום שואף גם הוא לאפס.

מסיבה זו אפשר למצוא חברות אחזקה עם שווי נכסי נקי שלילי, כמו פטרוכימיים כיום או דיסקונט השקעות בעבר הלא רחוק, הנסחרות בשווי הגבוה בהרבה ממה שמשקף ה-NAV. גם במקרים אלו השווי הנגזר מנוסחת בלק אנד שולס קרוב מאוד לשווי השוק בפועל של החברה, ולכן שיטה זו מתבררת כעדיפה לניתוח חברות במצוקה.

נושא נוסף שכדאי לקחת בחשבון בכל הנוגע לחברות אחזקה הוא המינוף, הנובע מכך שחברות האחזקה משתמשות בחוב על מנת לממן את החזקתן במניות החברה הבת. סימולציה של מחיר מניית חברת האם מול מחיר מניית חברת הבת תניב כמעט בכל מקרה תוצאה בה על כל תזוזה של אחוז במניית חברת הבת תגיע תזוזה גדולה יותר במניית החברה האם. במקרה של אינטרנט זהב מדובר במינוף של 1.7, כלומר כל עלייה או ירידה של אחוז במניית בי קום תביא לתזוזה באותו כיוון של 1.7% במניית אינטרנט זהב. מנוף זה הולך וגדל ככל שמניית חברת הבת יורדת, כך שההפסדים לבעלי מניות חברת האם תמיד יהיו גדולים יותר. זו הסיבה שבעוד מניית בזק ירדה בכ-18% מתחילת הפרשה, מניית בי קום איבדה כ-30% מערכה ומניית אינטרנט זהב נחתכה בכ-37%.

המינוף הגבוה וחוסר הוודאות סביב שוויה האמיתי של בזק מעלים את הסיכון הכרוך בהשקעה במניית אינטרנט זהב באופן משמעותי. עם זאת, עם הסיכון מגיע גם הסיכוי – התאוששות עתידית של מניית בזק תביא עלייה מהירה עוד יותר בשווי חברות האחזקה בקבוצה.

**הכותב הינו אנליסט עצמאי. לכותב אין עניין אישי בניירות המופיעים בכתבה, והוא אינו מתכוון לפעול בניירות אלו בזמן הקרוב. אין בנכתב המלצה לפעול בניירות ערך, ובכל מקרה יש להיוועץ באיש מקצוע מוסמך לפני פעולה כזו.