4 דרכים שיסייעו לציבור מחזיקי אגרות חוב

בחודש שעבר פרסם בנק ישראל מחקר על הסדרי החוב בישראל. המחקר אשר התמקד בכל הסדרי החוב שבוצעו בין השנים 2015-2008 קובע כי שיעור ההחזר בהסדרי חוב שנערכו בשוק האג"ח התאגידי עומד על 53%. מהמחקר עולה כי שיעור ההחזר הושפע במידה זניחה ממאפייני החברה שנכנסה להסדר ובמידה רבה ממצבן הפיננסי של החברות הציבוריות שלא נקלעו למצוקה באותה עת, דבר אשר מעיד כי פעילי השוק הניחו כי חדלויות הפירעון נובעות בעיקר ממחסור בנזילות ולא מתחזית שלילית לגבי פעילותן של החברות. 

כיום, שנתיים לאחר יישום המלצות וועדת אנדורן להסדרי חוב, נדרשים חברי וועדת הכספים לחקור שוב את התנהלותם הקלוקלת של שומרי הסף השונים במסגרת פשיטת הרגל של אליעזר פישמן. אמנם, במקרה הנ"ל, המערכת הבנקאית ספגה את עיקר התספורת, אך ניסיון העבר מלמד שבמרבית הסדרי חוב, ציבור מחזיקי אגרות החוב נותר תמיד עם ידו על התחתונה, וזוכה לפירורים מתוך קופת הפירוק. במסמך זה נציע למקבלי ההחלטות, דרכים נוספים אשר עשויים לסייע בעתיד לציבור מחזיקי אגרות החוב:

1. התמשכות יתר של הסדר חוב: בפועל, מו"מ על הסדר חוב יכול להמשך חודשים ארוכים ואף להיסחב לתקופות ארוכות יותר. עבור הנושים והתאגיד עצמו, התמשכות מיותרת של הליכי המו"מ להסדר עלולה לגרום נזק בלתי הפיך מכיוון שהחזרת התאגיד למסלול תקין מחייבת בדרך כלל פעולה מהירה, ולכן על המחוקק לקבוע לוחות זמנים ברורים בכדי שהליך המו"מ להסדר חוב הסתיים תוך פרק זמן סביר.

2. הוזלת עלויות הסדר החוב: בהליך המו"מ לגיבוש הסדר חוב מעורבים גורמים מקצועיים שונים, הפועלים מטעם החברה, הנאמנים או הנציגות. המכנה המשותף לגורמים אלה הוא ששכר הטרחה שלהם משולם מקופת החברה, ולפיכך ממומן על ידי מחזיקי איגרות החוב. אנו סבורים כי יש לקבוע תקרת שכר לאותם מומחים ובעלי תפקידים, העדר תקרת שכר בשילוב העובדה שהשכר מחושב לפי שעות עבודה, עלול ליצור תמריץ לאותם גורמים מקצועיים להאריך את תהליך ההסדר מעבר לנדרש.

3. הקמת כרית מימון להוצאות הסדר החוב: מימון הוצאות הסדר חוב כרוך בעלויות רבות אשר נופלות על כתפיי מחזיקי אגרות החוב. אנו סבורים כי על הרשות לני"ע לחייב חברות המעוניינות לגייס חוב להסיט חלק מסוים מהתמורה הכספית של ההנפקה לצורך מימון הוצאות הנציגות במקרה של הסדר חוב. סכום זה אשר יופקד אצל נאמן האג"ח יעודכן במקרים של שינוי דירוג האשראי, תשלומים, מועדי פדיון וכד'.  

4. נאמן אג"ח אקטיבי: תפקידו של נאמן האג"ח הינו שמירת הזכויות והאינטרסים של מחזיקי אגרות החוב. לעיתים נוצר הרושם כי נאמני האג"ח אינם אקטיביים מספיק כנגד בעלי השליטה והחברות המנפיקות. ואינם מתנגדים למהלכים (כגון חלוקת דיבידנד מיוחד) אשר עלולים לסכן את יכולת הפירעון של החברה. יש מקום לדרוש מנאמני האג"ח להיות אסרטיביים יותר ולנהל מעקב שוטף אחר התנהלותה העסקית של החברה המנפיקה.

לסיכום, צמיחתו המהירה של שוק האג"ח הקונצרני הביאה לעלייה משמעותית בשיעור חדלות הפירעון. רוב אירועי חדלות הפירעון התרחשו בחברות ממגזרי הנדל"ן, הבנייה וחברות ההחזקה- מגזרים שצברו חוב ניכר תוך זמן קצר יחסית לפני המשבר והציגו עלייה חדה ביחס המינוף. נדגיש כי הסדר חוב אינו מבטיח את התאוששות המנפיק, רוב החברות שנקלעו למצוקה בשנים האחרונות כבר עברו רה-ארגון בעבר (בין 2013 ל-2015 נכנסו להסדר 29 חברות, ו-17 מתוכן כבר נכנסו להסדר לפני כן).

פעם אחר פעם נחשפים החוסכים ומשקיעי הקצה, בעל כורכם, לסיכוני שוק מיותרים הנובעים מרדיפה עיוורת של מנהלי ההשקעות אחרי תשואה. אנו סבורים כי על המחוקק לבצע בחינה מחודשת של המלצות וועדת אנדורן ולפתח כלים נוספים אשר יגנו על מחזיקי אגרות החוב במקרה של דיפולט.

הכותב הוא צחי קלמין, מנהל מחקר ואסטרטגיה בפרוקסימה בית השקעות