דירה להשקעה או מניה של חברה שרוכשת דירות? הנה המספרים

לאחר עלייה של יותר מ-100% במחירי הדירות בישראל בעשור האחרון, יכולים היום המשקיעים לבחור – האם לרכוש דירה להשקעה או לרכוש נתח בקרן השקעות בנדל"ן המשקיעה במספר רב של דירות. לפני כשנה נכנסה לבורסה בתל אביב הקרן הראשונה שנועדה להשקיע אך ורק בנדל"ן למגורים – מגוריט.

החברה ניצלה את ההקלות שהעניק משרד האוצר זמן קצר קודם לכן על מנת להקים קרן להשקעות בנדל"ן (קרן ריט) למגורים, ולשם כך גייסה הון מהציבור וממספר משקיעי עוגן מוסדיים. החברה אף הודיעה על מינוי אנשי מפתח מתוקשרים, כמו מנכ"לית משרד האוצר לשעבר יעל אנדורן ומנכ"ל משרד ראש הממשלה לשעבר אייל גבאי, שבטח הוסיפו ללגיטימיות של קרן הריט החדשה.

בסוף ספטמבר 2016 רשמה מגוריט הנפקה מוצלחת עם ביקושי יתר, דבר לא שגרתי בעליל בבורסה המקומית בהנפקת מניות של חברות חדשות. הבאז התקשורתי סביב החברה היה מובן - משקיעים רבים ראו בקרן החדשה הזדמנות להשקיע בנדל"ן למגורים מבלי לעבור את מסכת התלאות של רכישת דירה להשקעה, ומבלי להקריב מאות אלפי שקלים על הדרך. עם זאת, כוונות לחוד ומציאות לחוד. מאז ועד היום איבדה מניית מגוריט כמעט 20% מערכה – לא בדיוק מה שהמשקיעים בחברה ציפו, בלשון המעטה.

אמנם, מטרת מאמר זה היא לא לספר לכם מה היה, אלא לתת הערכה למה שעוד יהיה. השקעה במגוריט שקולה להשקעה בדירה חדשה, שכן כל מה שהחברה עושה הוא לקנות דירות "על הנייר", להשכיר אותן לתקופות ארוכות ולבסוף לממש אותן. מסיבה זו, ניתן להשוות כעת בינה לבין השקעה בדירה חדשה כדי לבדוק היכן תצליחו למצוא תשואה גבוהה יותר על ההשקעה שלכם.

דירה להשקעה – כמה זה (באמת) עולה לנו?

נתחיל עם הדירה להשקעה. עלינו להבין את היקף ההוצאות הכרוכות ברכישת דירה חדשה, להעריך את דמי השכירות שנקבל כשנשכיר אותה וגם לקחת בחשבון את הסיכונים שבאים עם השקעה מהסוג הזה. לפי נתוני הלמ"ס דירת 4 חדרים ממוצעת באזור גוש דן (ללא תל אביב) עולה כיום כ-2.1 מיליון שקלים. ברכישת דירה להשקעה ניתן לקחת משכנתא עד גובה 50% משווי הנכס, כך שעל הרוכש "להשכיב" לפחות מיליון שקלים מהונו האישי.

לפני שניכנס לעלויות הנלוות לרכישה, כדאי להבין את פוטנציאל ההכנסה מהנכס, ובמילים אחרות – כמה שכירות נקבל? על פי נתוני הלמ"ס, השכירות הממוצעת בשוק החופשי עבור דירה כזו עמדה ברבעון האחרון על 4,459 שקלים, או תשואה של 2.5% בסך הכול. כעת, עלינו להוסיף את עלות המשכנתא שניקח בגובה 1.05 מיליון שקלים, שתגיע עם החזר חודשי מוערך של 4,600 שקלים במקרה הטוב. כלומר, המשקיע ייהנה אך ורק מעליית שווי הנכס וכל התשואה השוטפת משכר הדירה תכסה (בקושי) את תשלומי המשכנתא. מי שירצה להשאירו אצלו חלק משכר הדירה יאלץ לקחת משכנתא קטנה יותר ולהביא יותר כסף מהונו האישי.

עלויות נלוות – ברכישת דירה נהוג להוסיף כ-15%-10% לשווי הנכס לטובת עלויות נוספות, כמו עמלת תיווך, שכר טרחת עורך דין, מס רכישה, שינויים ושדרוגים לנכס, אגרות לרשויות, ביטוח מבנה ועוד. כל העלויות הללו (למעט מס רכישה והאגרות לרשויות) נתונות למיקוח ואינן חקוקות בסלע, כך שבעלי ניסיון בתחום יוכלו לצמצם בהוצאה הזו.

גם לאחר רכישת הדירה וקבלת המפתח מהקבלן יאלץ המשקיע להתמודד עם הסיכונים השוטפים שבאחזקת נכס. הסיכון הגדול ביותר הוא סיכון השוכר - האם הדירה תהיה מאוכלסת לאורך כל חודשי השנה, והאם השוכר יוכל לעמוד בשכר הדירה שבעל הדירה דורש. הסיכון השני נוגע לתחזוקה השוטפת של הנכס – האם הבלאי השוטף של הדירה סביר? ומעבר לכך, האם בעל הדירה יאלץ להקדיש זמן יקר לטיפול בבעיות שצצות בדירה?

מגוריט – השקעה נבונה?

לאחר שהבנו מהי העלות הכוללת של רכישת דירה להשקעה ומהי התמורה שנקבל ממנה, ננסה להעריך את השווי הכלכלי של קרן הריט מגוריט. לאחר שהחברה כבר השקיעה את כספי ההנפקה הראשונית בארבעה פרויקטים חדשים (וגם גייסה חוב איתו תרכוש פרויקטים נוספים), ניתן לבנות כעת תחזית תזרים מזומנים לשנים הקרובות.

תחת מספר הנחות שמרניות בנינו תזרים מזומנים חזוי לכל אחד מארבעת הפרויקטים שבבעלות החברה – 34 דירות בפרויקט מידטאון בתל אביב, 84 דירות בפרויקט ברמלה, 23 דירות במגדל חדש ברחוב נגבה ברמת גן ופרויקט בן 54 דירות בשלבים ראשוניים בתל גיבורים בחולון, שיבנה בשיתוף עם מנרב. את התזרימים האלו היוונו בשיעור של 4% לפרויקטים בתל אביב וברמת גן ובשיעור של 5% לפרויקטים ברמלה ובחולון, למרות ששיעורי התשואה מהנכסים הללו יהיו נמוכים יותר.

הסיבה לשיעור ההיוון הגבוה יחסית היא הסיכון הטמון ברכישת פרויקט בבניה, שתאריך האכלוס שלו עלול להתאחר ו"להרחיק אותנו מהכסף". גם הסיכון שהחברה לא תאכלס באופן מיידי את כל הדירות בפרויקטים עם סיומם גלום בשיעור ההיוון הזה.

כאשר משקללים את השווי הנגזר לארבעת הפרויקטים, יחד עם המזומן שבקופה ופחות החוב לבעלי האג"ח והוצאות הניהול המהוונות, מתקבל שווי של 234 מיליון שקלים, או 102 אגורות למניה. תחת ההנחות האלו, מחיר המניה הנוכחי שנע סביב 81 אגורות למניה משקף שיעור היוון משוקלל לנכסי החברה בגובה 5%, לעומת 4.5% במודל שלנו.

אז מה קיבלנו? השקעה במגוריט שקולה, להערכתנו, לרכישת מקבץ דירות להשקעה באזורי הביקוש במרכז הארץ בתשואה כמעט כפולה מזו שניתן למצוא בשוק החופשי, ולכן היא מהווה השקעה משתלמת הרבה יותר בשווי השוק הנוכחי.
 
*** הכותב הינו אנליסט עצמאי. לכותב המאמר אין עניין אישי בניירות המוזכרים במאמר, והוא אינו מתכוון לפעול בניירות אלה בקרוב. אין לראות באמור לעיל משום המלצה לביצוע פעולות ו/או ייעוץ השקעות ו/או שיווק השקעות ו/או ייעוץ מכל סוג שהוא. המידע המוצג הינו לידיעה בלבד ואינו מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. כל העושה במידע הנ"ל שימוש כלשהו - עושה זאת על דעתו בלבד ועל אחריותו הבלעדית.