האם השוק ניצב על יסודות מוצקים או מרחף על המומנטום? הנה כמה דוגמאות

האם השוק ניצב על יסודות מוצקים או מרחף על המומנטום? זה רק טבעי שכאשר שוק מניות שובר שיאי ההערכה ואת השיאים הקודמים אליהם הגיע מתחילים משקיעים לחשוש מתיקון. החשש הולך וגובר כאשר התקשורת הפיננסית מצרפת דעתם המלומדת של גורואים למיניהם שקובעת ש"משבר נוסח 2008 או 1930 או 1987, מתקרב" והחששות מגיעים לשיאם אם השוק שובר שיאים דווקא בחודשי ספטמבר-אוקטובר הידועים כ"חודשי תיקון/משבר".

בשלב הזה, של שבירת שיאי הערכה באוקטובר ולמרות איומי הגורואים, מתחילים מומחים שגם מבינים בתחום ניירות ערך לחשוש ממעבר ל"מומנטום". כאשר ייוולד האדם שימציא נוסחה שתקבע מתי המעבר הזה מתבצע בפועל ובאיזה שלב המומנטום נמצא הוא, ללא ספק, ייכנס לרשימה המובילה בין עשירי העולם. תהליך של היווצרות מומנטום בשוק המניות הוא תהליך שבו הקשר בין שוויי אמתי, חזוי וכלכלי של חברה מתנתק, ללא סיבה מוגדרת, מהערכתה בבורסה. מה זה בעצם אומר? זה אומר שמשקיעים מוכנים לשלם מחיר שאין שום אפשרות הגיונית/כלכלית ואפילו חלומית להסבירו, הספור המפורסם עם קופסת הסרדינים. למה זה קורה? זו שאלת מיליון הדולרים.

אפשר היה להבין היווצרות מומנטום אם היה מדובר רק במשקיעים צעירים, חסרי ניסיון אבל כאשר מומנטום משתלט על השוק זה קורה לכולם, כולל פרופסורים לכלכלה וגורואים שנסחפים לשואב האבק הענקי שנקרא "מומנטום". זו אכן שאלת מיליון הדולרים כי מי שיפתור אותה כאמור יידע בדיוק מתי לצאת מהשוק ומתי לחזור איליו וזה ידע שעדיין לא נמצאה הדרך לפענחו. אנחנו משוכנעים בכך כי הכסף שהושקע במחקרים שיסבירו/יפענחו את תופעת ה"מומנטום" גדול פי כמה מהכסף שהושקע בניסיון לפתור בעיית האנורקסיה כדוגמה.

הקדישו כמה דקות לבדיקת הנושא ותגלו שאין בי"ס רציני אחד למנהל עסקים שלא יצאו ממנו תוארי MS או PHD שמבוססים על תזות בנושא המומנטום והבעיה היא שהיכולת לאבחן מומנטום הולכת וקטנה ככל שמהפכות הטכנולוגיה והאינפורמציה מתקדמות כי ככל שהן מתקדמות כך נוספים משתנים ל"מודל המומנטום" שנעשה קשה יותר לפענוח.

• אינטל וטאיוואן סמיקונדקטור מתקרבות להסכם לשיתוף פעולה אסטרטגי
• מנכ"ל אינטל החדש ללקוחות: "תהיו אכזריים איתנו - רק ככה נשתפר"

מומנטום מתחיל, בדרך כלל, כאשר השוק, שכבר נמצא ברמות שיא וכאשר ההערכות השווי מנותקות מהתפתחויות הכלכליות מקרו ומיקרו, ממשיך לטפס והעליות סוחפות לתוכן מניות מכל הסקטורים ובכל שווי, אפילו כאלו שהחברות שהן מייצגות סובלות מבעיות עסקיות. נניח שהמשקיע ההגיוני/אינטליגנטי מעריך שהמומנטום מתחיל והוא, בהתאם להערכותיו, מחליט "לברוח". הסיכוי שעשה את הצעד הנכון (יצא בשיא) נמוך ביותר, שואף לאפס שהרי לא רק שמומנטום נמשך חודשים רבים אלא שההערכה של משקיע בודד אינה בהכרח תואמת הערכתם של מיליוני המשקיעים אחרים שרואים את התמונה בצורה שונה.

נביא כמה דוגמאות: ביולי-אוגוסט 1983 שלח בית השקעות מסוים בישראל מכתבים לכל לקוחותיו ובהם הומלץ בחום למכור את כל מניות הבנקים בתיקיהם ולרכוש בכסף דולרים. ההסבר במכתב היה שלאור בדיקות מחלקת המחקר של בית ההשקעה הערכות הבנקים הגדולים בישראל "מטורפות" (זו המילה בה השתמשו) שהרי לא ייתכן שבנק לאומי כדוגמה מוערך גבוה מצ'ייס מנהטן האמריקאי. פחות מ-5% מהלקוחות הסכימו עם הערכת מחלקת המחקר אלא שבין המכתב שיצא ביולי אוגוסט 1983 לפריצת המשבר באוקטובר 1983 המשיכו מניות הבנקים לטפס וחלק גדול מאלו שהסכימו עם ההמלצה החליטו שלא למכור.

בית ההשקעות בדק כמובן מדוע אין הענות להצעה שהייתה מגובה באותות ובמופתים, שהערכת הבנקים אכן מטורפת ויותר מכך, שהדולר הוערך אז בחסר משמעותי כלפי השקל. "זו הצעה של Win-win", הסבירו היועצים ללקוחות אלא שהבדיקה הוכיחה שבקיץ 1983 האמינו הלקוחות, באמונה שלמה, שמניות שלושת הבנקים הגדולים בישראל ימשיכו לעלות ומדוע, "הבנקים לא יתנו למניות שלהם לרדת", נו? יש מודל שיכול לחזות דבר שכזה? רוצים לדעת כמה לקוחות, מתוך למעלה מ-2000 לקוחות בית ההשקעות, מכרו לבסוף את מניות הבנקים שלהם ועברו לדולר באוקטובר 1983? אחד בלבד, ומדובר בלקוחות שלא היו משקיעים חסרי הבנה. היו ביניהם פרופסורים לכלכלה, אנשי עסקים מובילים, מנהלי סניפי בנקים ואפילו שר אוצר היה שם.

• ההיגיון מאחורי השיגעון - מה טראמפ מנסה להשיג ולמה ייתכן שהנפילות ייעצרו?
• כשתשמעו שסין פולשת לטאיוואן - תמכרו הכול!
• תוכן שיווקי "הקרנות הפאסיביות מהוות 60% מהענף"

באוגוסט 1987 החלו מומחים בניו יורק לתמוה על הסיבות שהובילו לעליות פראיות בניו יורק וזאת בניגוד לביצועי הכלכלה האמריקאית או ביצועי החברות. בלטה אז מניית IBM ששברה שיאים בסיטונאות וזאת למרות שבמהלך 3 הרבעונים הראשונים של 1987 עברה לירידה במכירות ולהפסדים כבדים. יודעים מה הצית את מפולת 1987 בניו יורק? התוצאות שהציגה IBM ברבעון השלישי של 1987 ושהתפרסמו באמצע אוקטובר 1987, כ-6 מיליארד דולר הפסד נטו. "ההפסד הזה" נכתב לימים, "עורר את המשקיעים מהמומנטום שהתחיל כחצי שנה קודם". 6 מיליארד דולר הפסד באותם ימים ובמיוחד של "הכחולה הגדולה" הכה את המשקיעים בהלם, עצר המומנטום והוביל להערכות מחודשות שהביאו לנפילה היומית הגדולה בהיסטוריה של הבורסה בניו יורק, % 22. עד היום לא הצליחה האקדמיה להבין מה הוביל לעליות של קיץ 1987.

מומנטום יכול גם להיווצר באמצעות חלומות וללא קשר לביצועים הכלכליים ואין דוגמה טובה מהחלום הטכנולוגי שיצר, במהלך 1995-2000 את המומנטום שהביא לפיצוץ הבועה הטכנולוגית דאז ומומנטום יכול גם להיווצר על בסיס של "חוסר אלטרנטיבות". משבר 2008, למרות שנדחף ע"י מומנטום מטורף בתחום הנדל"ן, לא היה "משבר מומנטום" קלאסי אלא  משבר ייחודי שנוצר כתוצאה מפעילות פרועה של מהנדסי החלל בוול סטריט ועל כך דברנו רבות בעבר.

המצב היום, לאחר תקופה כה ארוכה של עליות במחירי המניות ולצד ההתקדמות הטכנולוגית המהירה, התפתחויות גלובליות והשינויים הדרסטיים בהרגלי הצריכה, מעמיד בפני המשקיע הרציונלי בעיה רצינית של הערכה. לקראת סוף 2017 נמצא שוק המניות במצב שכל הערכה שנשענת על מה שגרם למשברי עבר יכולה להתקבל. האם יש תופעה של "הערכת יתר"? בהחלט. האם יש חלומות שמושכים הערכות מעלה ועלולים לייצר מומנטום? ללא ספק. האם קצב העליות במניות תואם את קצב הצמיחה הכלכלית? בספק והאם המומחים מזהירים ממשבר? ועוד איך.

עולה השאלה, "האם להישאר במניות או שהגיעה העת לברוח? האם המומנטום בתחילתו או לקראת "פיצוץ"? ומעל הכל מרחפת השאלה שחוזרת על עצמה מאז החלה התאוששות 2009-10, "האם המשבר הבא יהיה תיקון שיהווה הזדמנות קניה שוב (כפי שקרה כשבע פעמים מאז 2009) או שמה אנחנו בפתחה של האימא של המשברים כפי שמבטיחים אנשים כמו רוג'רס ופאבר"?

כמובן שאנחנו לא יודעים את התשובה לשאלה "איך לפיכך צריך המשקיע להתנהג?" אבל חשוב לציין שתי עובדות: הראשונה, ששום משבר אינו דומה למשברים שקדמו לו כך שלפעול על סמך משברי עבר זו טעות עובדתית והשנייה, שאין משבר רציני שאינו קשור בטבורו למצב המקרו כלכלי. שתי עובדות אלו מביאות את המשקיע ההגיוני של אוקטובר 2017 למצב קשה ביותר לקבלת החלטות וזאת כיוון שהוא מודע לכל הבעיות שהזכרנו בקטע הקודם ולכל הסיכונים הקיימים, מודע לסיכונים הכלכליים שעולים עם עליית מחירי המניות ולסיכונים הפוליטיים שהולכים ומתרבים ברחבי העולם ולמרות כל אלו השוק ממשיך לעלות.

המשקיע ההגיוני מודע להמשך העלאות הריבית, לאפשרות שהאינפלציה תרים ראש, רואה כיצד הבנק המרכזי סופג נזילות ובהחלט מודע להתנהגותו של הנשיא טראמפ שהתקשורת כל כך מזהירה מפניו ושאינו מצליח להעביר חלק גדול מהבטחותיו בבחירות ולמרות כל אלו הוא ממשיך להפנות כסף למניות.

במילים אחרות, התמונה שמצטיירת משוק ההון נכון לאוקטובר 2017 אומרת  ובקול צלול ובטוח, דבר אחד, "כן, כל הסיכונים נלקחים בחשבון אבל אנחנו מאמינים בהמשך ההתאוששות הכלכלית שמוליכה מהפכת הטכנולוגיה וכל תיקון ימשיך להוות הזדמנות קניה".

שימו לב שהמשקיעים אינם רצים כעדר כפי שמאופיין במומנטום. העובדה שמניות הנפט "מדוכאות", העובדה שמבחינים ש-GE, אחת המניות המוחזקות ביותר בארה"ב, "מלכת התעשייה" עדיין בבעיות ומוכרים ולעומתה קונים את אינטל (סימול: INTC), שלצד GE משכה הדאו מטה בשנים האחרונות, מוכיחה שהמשקיעים עוקבים מקרוב אחרי ההתפתחויות. אינטל היא שמושכת, בחודשים האחרונים את הדאו מעלה בגלל ההתאמה שהיא עושה בתחומי טכנולוגיה חדשים (כמו המכונית האוטונומית), GE עדיין לא הוכיחה "הצלחה" ברה אורגניזציה שעשתה. העובדה שהמשקיעים מנסים לזהות בצורה הגיונית את ההתפתחויות בקמעונות לאור מה שקורה בקמעונות המקוונת ועוד דוגמאות.

בקיצור, וול סטריט אינה רואה את הרצפה נופלת מתחתיה, ההיפך. וול סטריט מאמינה שבין המשך המהפכה הטכנולוגית שיוצרת נישות חדשות לבקרים לבין השינויים האדמיניסטרטיביים וההשקעות שיוזם טראמפ ושוול סטריט מאמינה שלבסוף יעברו ממשיכה הכלכלה לתמוך במניות. אנחנו ממשיכים להאמין (כפי שאנחנו חוזרים וכותבים מאז 2009) שכל תיקון יהווה הזדמנות קניה כי מהפכת הטכנולוגיה רק בתחילתה.

המסקנה? העליות במניות מאז 2009 אפשרו ולדעתנו ימשיכו לאפשר למשקיע ההגיוני לבצע את מה שאנחנו מאמינים הפעילות הנכונה בשוק המניות של המאה ה-21, לרכוש מניות מובילות בעתות תיקונים ולמכור חלק מהרכישות כשהשוק שובר שיאים ובעיקר להתמקד בסלים/קרנות מגזריים מובילים. מהנבחרת שלנו אפשר היה להגיע לתיק חינמי במניות כמו PFE, CHKP, MSFT, EW, ISRG, NOK, VIE, TMO, ORA ועוד, "נכשלנו", בינתיים, עם GE (שנמתין לתוצאות סוף השנה על מנת להחליט אם באמת טעינו או לא).

** אין לראות באמור לעיל משום המלצה לביצוע פעולות ו/או ייעוץ השקעות ו/או שיווק השקעות ו/או ייעוץ מכל סוג שהוא. המידע המוצג הינו לידיעה בלבד ואינו מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. כל העושה במידע הנ"ל שימוש כלשהו - עושה זאת על דעתו בלבד ועל אחריותו הבלעדית. החברה ו/או הכותבים מחזיקים ו/או עלולים להחזיק חלק מן הניירות המוזכרים לעיל.