ברקע להתייעלות, האם נוצרה הזדמנות השקעה בטבע?

11 אנליסטים עדכנו הערכותיהם לגבי טבע +0.32% טבע 6,340 +0.32% בסיס:6,320 פתיחה:6,335 גבוה:6,380 נמוך:6,297 תמורה:55,531,297 לעמוד ציטוט חדשות גרפים פרופיל חברה המלצות כתבות נוספות בנושא: מאז תחילת החודש ואף אחד מהם לא המליץ לקנות את המניה. סליחה, בית ההשקעות Susquehanna Bancshares נתן לחברה המלצת "Positive" אבל רק לאחר שהוריד את מחיר היעד מ-20 ל-14 דולר. במילים אחרות, לאחר שהמניה איבדה למעלה מ-80% מערכה מאז אוגוסט 2015 וכחודש לאחר שהמנכ"ל החדש, קאר שולץ נכנס לתפקידו, קהיליית האנליסטים עדיין אינה יודעת כיצד להעריך את החברה, ממתינים לשולץ.

כרגיל בימים אלו, הכותרות הן סנסציוניות שבאות למשוך את עין הקורא ולשפר הרייטינג. המסקנה של הכתבות מהשבוע האחרון שדנו בפיטורים הגדולים בארץ, היתה בין היתר, שהיכולת של טבע "לקצץ על באמת" בישראל, נמוכה מאוד אם בכלל אפשרית. הבעיה בישראל אינה רק עסקית/כלכלית היא, כפי ששלי יחימוביץ' טוענת, "מהווה פיגוע המוני" וברובה בכלל לא מעשית. הכותבים לא מאמינים שטבע תפגע ביכולות החדשנות שלה, המו"פ בישראל וגם באפשרויות לגייס כסף בשלב הנוכחי. טבע גם אינה יכולה לתמרן בין מוצרים רווחיים יותר לרווחיים פחות או לשנות עלויות ייצור במדינות אחרות.

טבע, אם לסכם הכתוב בשבוע האחרון, נמצאת במצב של מילכוד-22. האנליסטים רואים תמונה דומה ולכן כולם ב Hold. מדוע אין המלצות "מכירה"? כי כרגע, על סמך הקונצנזוס, טבע אמורה להרוויח 2.84 דולר למניה ב-2018 ולמרות שזו ירידה חדה לעומת ה-3.8 שעדיין צופים ל-2017 זה עדיין מכפיל מגוחך לחברה עם פוטנציאל גדול ועם אדם ברמתו של שולץ אז "נותנים צ'אנס למר שולץ".

כותרת ראשית

האם אנחנו מתקרבים למשבר באג"ח הקונצרניות?

אג"ח | איציק יצחקי | 22:06

- כל הכותרות

האם אנחנו מתקרבים למשבר באג"ח הקונצרניות?

התאוששות בכלכלת ארגנטינה, אבל היציאה ממשבר עוד ארוכה

משבר ברשת 13: קריסת העסקה, רייטינג נמוך וחיפוש אחר משקיע שיציל את ה...

מה יהיה מחר בבורסה? ועל חברות הביטוח שזינקו יותר מהבנקים

הזהב זינק השבוע ב-5% - מה הסיבות ומה צפוי בהמשך?

נפצעה במינגלינג בהשתלמות - ותבעה הכרה במקרה כתאונת עבודה

בוטל מיזוג הענק בשוק הטלוויזיה בארה"ב: דיירקטיוי ודיש לא יתאחדו

טלי בן עובדיה מונתה למנכ"לית זמנית של חדשות 13 – המינוי מעורר סערה

שנתיים אחרי השקת ChatGPT: לאן הולכת מהפכת ה-AI?

שוק הנדל"ן בדרך לעליות או לירידות? הנתונים שמלמדים על מגמה חדשה

רגע לפני שיכלה לממש את האופציות, העובדת הבכירה פוטרה - ותבעה

הלווה 1.5 מיליון שקל עם בטוחות ומנגנון מסודר - ואז גילה שרימו אותו

סקוט בסנט: מי האיש שטראמפ בחר להוביל את הכלכלה האמריקאית?

הטיל ההיפרסוני של רוסיה: האם ישראל צריכה לדאוג?

קרן ETF עם תשואה של 300% – האם זה מתאים לכם?

דיסאינפלציה ב-2025: שוקי ההון בדרך לשנה מעניינת

וול-סטריט ננעלה בעליות; סולאראדג' קפצה ב-10%, פאגאיה עם 6%

המרוץ לשבבים: האם קוואלקום היא אנבידיה הבאה?

פינטרסט - המניה שנפלה יותר מדי?

מהפך בניהול כספי צה"ל: לראשונה ימונה חשב חיצוני בדרגת אל"מ

עוד תכניות

אתמול הודיע המנכ"ל שולץ על סדרה של צעדים מידיים כהקדמה לתכנית ההבראה שיגיש בדצמבר. הצעדים, שכוללים איחוד הפעילות העסקית (גנריקה, תרופות מיוחדות והשאר) וחלוקה לאזורים גיאוגרפיים במקום למוצרים, איחוד פעילות המו"פ תחת ניהולה של ד"ר Hafrun Fridriksdottir שניהלה את המו"פ באלרגן והקמת מנהלה שתפקח ותתאם את הפעילויות ובניהולו של ד"ר Sven Dethlefs מנכ"ל חברת הפארמה/ביו טכנולוגיה הגרמנית AWD pharma. מנהל הכספים הקבוע יהיה Mike McClellan וצפויים עוד 3 מינויים, כולם אנשים רציניים ביותר, והמעניין שאין ישראלי אחד ביניהם. 3 מנהלים יעזבו מיידית, ביניהם הפרופסור מיכאל היידן ששימש מנהל הפתוח.

"נתמקד בבניית ערכים יציבים", אמר שולץ, "ואנחנו עובדים על תכנית רה ארגון מפורטת שתצא באמצע דצמבר... הדבר החשוב הוא לייצב את הרווח התפעולי ותזרים המזומנים של החברה וזאת על מנת לשפר המצב הפיננסי. בעוד אנו ממוקדים על השיפור בטווח הקצר נמשיך לשרת הלקוחות ברמת האיכות הגבוהה...". השוק אהב את הדברים והמניה הגיבה בעצמה אבל מוטב להמתין לפרסום התכנית כולה.

אלי הורוביץ ז"ל, האיש שהפך את טבע לחברה המובילה גלובלית בתחום הגנרי, שבניגוד לכל המומחים תמך בחטיבת המוצרים המיוחדים (הקופאקסון תחילה) ולסיפור הצלחה מהגדולים שידעה וול סטריט בין 1987 ל-2010 (ובעיקר לא בגלל התחום הגנרי) אמר לנו פעם בניו יורק, "ההצלחה שלי בטבע היא שעשיתי זאת למרות שהחברה בישראל" ואז, ערב ההנפקה ב-1987, החברה אכן הייתה ברובה בישראל. אבל מאז השתנה המבנה הגיאוגרפי של החברה וגם ההנהלה ש"האחריות" למצבה של טבע היום החלה בגללה ובגלל מועצת המנהלים שלה (וכבר כתבנו על כך במאמר לבנו של הורוביץ בזמנו).

יחד עם זאת אנחנו לא מסכימים שכדי להינצל טבע חייבת לעזוב את ישראל (אם הייתה צריכה "לעזוב את ישראל כדי להינצל" אז טאור, אמדוקס, נייס ומלאנוקס היו צריכות לעזוב ממזמן) כדי להינצל צריכה טבע מנהל טוב, נקודה.

מה הביא את טבע הלום? בשנה וחצי לאחר שעזב מר הורוביץ את טבע הפסידה המניה  כ-45% מערכה אבל בתוך כ-4 שנים מאז, בקיץ 2015 חזרה המניה ושברה את שיא כל הזמנים שלה. היא הגיעה לשיא על התקוות שנוצרו בעקבות מדיניות אגרסיבית של רכישות, הירידה בחשש מאובדן ההכנסות מהקופקסון והעליות הכלליות בשוק, במיוחד במניות התרופות (השוו בבקשה התנהגות ה-S&P מול סל התרופות XLV באותן 4 שנים). אבל היא לא הגיעה לשיא בגלל איכות התוצאות העסקיות. למעשה, בין 2012 ל-2015 , 4 שנים בהן עלתה המניה בקרוב ל-80%, ירדו המכירות ב-2.96%, הרווח התפעולי ירד ב-17%, הרווח הנקי (ללא הוצאות מיוחדות) ירד ב-16.9% והרווח למניה עלה ב-18.1% אבל רק בגלל הירידה החדה בתשלומי מס ב-2012 וב-2015.

המניה סיימה את 2015 על שער של 65.5 דולר, עלייה של כ-86% מסוף 2011 ועל סמך נתוני 2015 (שהתפרסמו כמובן רק מאוחר יותר והחלו להפיל המניה) היא נסחרה אז במכפיל היסטורי של כ-22 פעם. מאז סוף 2015 נפלה המניה בקרוב ל-80%. חשוב לציין שמכירות הקופקסון לא ירדו באותן שנים, הם עלו למעשה עד 2015 וב-2016 דרכו במקום. חובות החברה, שב-2012 הגיעו לסך כולל של 10.24 מיליארד (4.28 חוב קצר ו-10.24 חוב ארוך) ירדו למעשה לסך של 9.9 מיליארד (1.6 ו-8.3 בהתאמה) ב-2015.

לא המכירות גרמו לנפילת המניה במהלך 2016 אלא 2 "אירועים" אחרים. החשש מירידת מחירי התרופות בכלל והגנריות בפרט (בהשפעת המועמדים לנשיאות) לצד העלייה הדרסטית בחוב. החוב הכולל הגיע בסוף 2016 (בעקבות רכישת  החטיבה של אלרגן) ל-35.8 מיליארד (3.3 ו-32.5 בהתאמה), כ-260% מעל 2015. עוד בטרם החלו נתוני 2015 להתפרסם הבינו רבים שהמניה מוערכת גבוה מאוד. כלומר, כל מה שהיה צריך על מנת לגרום לירידות היו הודעות שיכניסו חששות והן באו והרבה.

ראשית הפחד מהפגיעה במחירי התרופות, במיוחד בארה"ב, שהחל עוד במהלך הפריימריז לבחירות בארה"ב ובהשראת המועמדים לנשיאות. פחד זה החזיר לתמונה גם את החשש מהקופאקסון ובמיוחד לאחר שבית המשפט האמריקאי התחיל לאשר לתרופות מתחרות להיכנס. הדברים הללו העלו על השולחן את בעיית הצמיחה האנמית במכירות ושורה של אי עמידה בקונצנזוס האנליסטים במהלך 2016 תרמה גם היא לדיכאון.

בקיץ 2016 נודע על מכירות מסיביות של כמה מוסדיים ענקיים, כמו דיוויד טפר ופאולסון, וזה, לצד העובדה שהחברה תפקדה בקיץ ללא מנכ"ל. זרה מלח על הפצעים. שורה של תביעות במספר מדינות לצד הנמכת התחזיות לאחר הרבעון האחרון וחששות מקיצוץ בדיבידנד (שכרגע עומד על תשואה של 6.86%) "עזרו" להביא המניה למחירה הנוכחי. על כל הנ"ל הוסיפו את  חגיגות התקשורת על הדם שכבר נשפך והרי לכם "סיבה למסיבה".

מהן העובדות? טבע סיימה את הרבעון השלישי של 2017 עם מכירות, רווח תפעולי ונקי של 5.61 מיליארד, 378 מיליון ו-595 מיליון בהתאמה ורווח למניה של 85 סנט. החוב לסוף ספטמבר, עמד על 34.7 מיליארד (2.73 מהחוב לשנה הקרובה) ובקופה 705 מיליון (זה מה שלאור ההנחיות החדשות מפחיד רבים). לפי ההנחיות שפרסמה החברה בתחילת החודש היא תסיים את 2017 עם מכירות "בין 22.2 ל-22.3 מיליארד ורווח למניה "בין 3.77 ל-3.87 דולר" ותייצר תזרים מזומנים חיוב של "בין 3.15 ל-3.3 מיליארד דולרים".

נכון לרגע זה מכירות הקופקסון, למרות הירידה, עדיין חזקות (העתיד הבינוני תלוי הרבה בהצלחת מאיילאן בתרופה המאושרת שלה), מכירות הגנריקה עדיין חלשות בצפון אמריקה כאשר התרופות המיוחדות האחרות ממשיכות לעלות. בהתכנסות האחרונה השתתף לראשונה המנכ"ל החדש שולץ שאין שום ספק שמכיר היטב את תחומי עיסוקה של טבע ואת יכולותיה, על הבעיות. האיש קנה לעצמו שם עולמי בתחומי  הגנריקה ומוצרי רפואה מיוחדים (specialty drugs) ולאחר שילמד את טבע מקרוב, כך אמר, יבצע את שצריך לבצע.

מניית טבע בחודשים האחרונים:

הערכה לעתיד: בעולם נורמאלי ובמצב דברים נורמלי אם לוקחים בחשבון את יכולותיו המוכחות של המנכ"ל החדש, ההתייצבות שאנחנו צופים במחירי התרופות הגנריות, ההתדרדרות המתונה שתימשך בהכנסות מהקופקסון לצד עליות בהכנסות מתרופות מיוחדות אחרות ואישורי גנריקה נוספים (לטבע עדיין הצנרת העמוסה ביותר בתחום זה) ובחישוב מצב המאזן של החברה טבע מוערכת כרגע מתחת לערכה העסקי ולבטח מתחת לפוטנציאל שלה. יותר מכך, עם תכנית התייעלות מתאימה היא תוכל לבלוע ולהפעיל בהצלחה ולמרות ההתחייבויות, את חטיבת הגנריקה של אלרג'ן.

אבל המצב בהחלט אינו נורמאלי, בטוח לא בוול סטריט ובטוח לא אל מול הלחץ התקשורתי הגדול שימשיך ללחוץ. נתחיל בכך שיש כאן מצב דומה להפליא למצבה של GE, גם מבחינת ההתנהגות בשתי החברות וגם מבחינת התנהגות המשקיעים וגם בעובדה שמדובר בשתי חברות שמוכרות ומרוויחות עם פוטנציאל גדול והנהלות שאכזבו. ההנהלות של שתי החברות בצעו פעולות פיננסיות משמעותיות מבלי להבין למעשה  כיצד הפעולות הללו ישפיעו על מצב החברה ומה שלא פחות חשוב, ללא שקיפות (וזה בלשון המעטה).

בשני המקרים זו אשמתם הישירה של המנכ"ל, החטיבה הפיננסית של החברה ולא פחות הדירקטוריון שאו נרדמו בשמירה או לא הבינו את משמעות הדברים. ההבדל היחיד, בין 2 החברות. בסיכוי להוצאת העגלות מהבוץ הוא ביכולת להפעיל את תכנית ההבראה (שבשני המקרים עדיין לא ברורה). אין שום ספק שבמקרה של GE יוכל המנכ"ל החדש לבצע תכנית הבראה אבל במקרה של טבע אין הביטחון הזה. בשני המקרים יצטרכו המנכ"לים להעביר תכנית שתאומץ ע"י מועצת המנהלים ושתתקבל בברכה ע"י בעלי המניות מה שאומר קיצוץ מסיבי בעלויות, פיטורי עובדים, התייעלות ובחינת העסקה האחרונה (בייקר יוז במקרה GE והחטיבה של אלרג'ן במקרה של טבע) לצורך ביטולה או קיומה כאשר כל החלטה משמעותית לגורל החברות ושינויים בהנהלה.

ב-GE התמונה מתחילה להתבהר ובין השאר הודיע המנכ"ל שיצמצם הדירקטוריון בחצי ושכנע חברי דירקטוריון לרכוש למעלה מ-10 מיליון מניות במהלך השבועיים האחרונים (כי החזרת אמון המשקיעים בחברה היא בעלת חשיבות עליונה). האם יוכל מר שולץ לבצע צעדים דומים? בישראל, להבדיל מארה"ב  ישנה המעורבות הפוליטית ואין דרך שיצליח לבצע תכנית מלאה מבלי לפגוע במערכת הישראלית של טבע. אם יאפשרו לשולץ לבצע תכנית הבראה (מהסוג שביצע בעבר) אין לנו ספק שטבע יכולה לחזור לגדולתה אבל בין  לחץ הרשויות של רמת חובב, ירושלים, כפר סבא, פתח תקווה לבין הצורך לצמצם ולהחליף את רוב חברי הדירקטוריון (לדעתנו לצמצם ללא יותר משבעה, מתוך ה-14 כרגע, ולהחליף את רובם) קשה לנו להאמין ששולץ יחזיק מעמד אפילו עם השכר שמובטח לו (שאינו גבוה למקרה שיצליח).

נסכם כך, מוקדם עדיין, למשקיע הסולידי, להיכנס ל-TEVA. למשקיע שמאמין שהתעשייה הגנרית תחזור לשגשג יש את הסל GNRX שבו טבע כרגע משוקללת ב-4.26%. הסל הונפק בתחילת 2016 כאשר נראה היה שהגנריקה ממריאה ואו אז הגיע מסע הבחירות ומאז התדרדר. בשלושת החודשים האחרונים עלה הסל בכ-17% בגלל שיש רבים, אנחנו ביניהם, שלא מאמינים שהתחום הגנרי ייפגע.

** אין לראות באמור לעיל משום המלצה לביצוע פעולות ו/או ייעוץ השקעות ו/או שיווק השקעות ו/או ייעוץ מכל סוג שהוא. המידע המוצג הינו לידיעה בלבד ואינו מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. כל העושה במידע הנ"ל שימוש כלשהו - עושה זאת על דעתו בלבד ועל אחריותו הבלעדית. החברה ו/או הכותבים מחזיקים ו/או עלולים להחזיק חלק מן הניירות המוזכרים לעיל **