כך תרוויחו מהשתטחות העקום בארה"ב

שוק האג"ח סוער במיוחד בחודשים האחרונים, והסערה הזו עלולה להתגלגל גם אל שוק המניות בקרוב מאוד. הסערה הזו נוגעת לשיפוע העקום האמריקאי, וליתר דיוק להפרש שבין תשואת האג"ח הממשלתי ל-10 שנים לתשואה לשנתיים. שיפוע העקום, בניגוד למה שרבים ציפו בתחילת 2017, נמצא בעיצומו של השתטחות מהירה ואגרסיבית שכבר הניבה רווחים גדולים מאוד למי ש"הלך עם הזרם". השתטחות העקום הזו עשויה להצביע על חששות המשקיעים מפני סיומו הקרב של הראלי הגדול בשוקי המניות ועל התקרבות למשבר כלכלי.

ניקח רגע צעד אחורה כדי להסביר את המהות מאחורי השתטחות העקום. עקום תשואות האג"ח מספק ראי לציפיות המשקיעים מהכלכלה, מהאינפלציה ומתוואי הריבית של הבנק המרכזי. במילים אחרות, אם המשקיעים מצפים לעלייה בריבית המוניטרית בשנים הבאות, התשואה שבה יסחרו אג"ח המגיעות לפדיון בעוד 10 שנים תהיה גבוהה יותר בהשוואה לתשואה של אג"ח המגיעות לפדיון בעוד שנה. אם המצב הפוך, כלומר תשואת האג"ח ל-10 שנים נמוכה מהתשואה שנקבל מאג"ח לשנה, זה משקף צפי לירידה בריבית המוניטרית ופסימיות לגבי המצב הכלכלי.

אבל מעבר להיותו אינדיקטור לגבי ציפיות המשקיעים לריבית ולכלכלה, עקום תשואות האג"ח הממשלתיות יוצר מציאות בעצמו. כדי להמחיש את הנקודה הזו ניקח לדוגמא בנק מקומי בארה"ב, שמציע ריבית על פקדונות וגובה ריבית על הלוואות. את גובה הריביות שהוא משלם או גובה הבנק קובע ביחס לעקום התשואות הממשלתי, כך שהבנק יתמחר הלוואה ל-10 שנים בריבית גבוהה מהריבית שהוא ישלם על הפקדונות לטווח קצר, וכך יווצרו לו הכנסות מימון נטו.

אם עקום התשואות במגמת השתטחות או אפילו ישר (מצב בו התשואה לטווח קצר והתשואה לטווח ארוך שוות) לא משתלם לאותו הבנק להציע הלוואות לטווח ארוך, כי העלות שלהן (כלומר הריבית המשולמת על הפקדונות לטווח קצר) גבוהה ולכן הסיכון אינו משתלם לבנק.

ומה קורה כאשר הבנקים מפסיקים לתת אשראי למשק? חברות יצרניות אינן יכולות להשקיע והצמיחה מאטה, ובמקרים רבים אף נכנסת למיתון. תהליך זה אינו קורה באופן מיידי אלא בין שנה לשנתיים בדרך כלל. מסיבה זו אין זה מפתיע שכשנה-שנתיים לפני כל אחת מתקופות המיתון האחרונות בארה"ב (השטחים המודגשים באפור בגרף) עקום התשואות התאפס.

כפי שניתן לראות בגרף לעיל, העקום האמריקאי הגיע לשיפוע של פחות מ-60 נקודות בסיס (0.6%) בסוף השבוע האחרון – לא בדיוק השתטחות אבל שטוח הרבה יותר מהשיפוע בתחילת השנה. למעשה, שיפוע עקום התשואות האמריקאי נמצא היום ברמתו הנמוכה ביותר מזה עשור!

כך תרוויחו מהשתטחות העקום

לא מעט כלכלנים טוענים ש"הפעם זה שונה" – המצב הכלכלי טוב, האבטלה בשפל והסחר העולמי במגמת צמיחה, ולכן גם אם שיפוע העקום יגיע ל-0 זה לא אומר בהכרח שאנו נעמוד בפני מיתון קרוב. מבלי להיכנס לשאלה האם הם צודקים או לא, ניתן לנצל כבר היום את מגמת ההשתטחות של העקום האמריקאי בצורה פשוטה ונוחה.

ישנן לא מעט קרנות גידור הנוקטות באסטרטגיה הנקראת "Flattener", כלומר הימור על כך שהתשואה לטווח ארוך תרד יותר (או תעלה פחות) מהתשואה לטווח הקצר. את האסטרטגיה הזו מיישמים לרוב עם מינוף, כך שמנהל ההשקעות מוכר בחסר את האג"ח לשנתיים וקונה את האג"ח ל-10 שנים. מנהלי השקעות רבים אוהבים את האסטרטגיה הזו מכיוון שהיא מייצרת עבורם "קרי חיובי", כלומר גם במצב בו אין שינוי בשיפוע העקום האסטרטגיה תניב רווח כי הריבית המתקבלת מהאג"ח הארוך גבוהה מעלות השאלת האג"ח הקצר. אם העקום משתטח, אסטרטגיה ממונפת כזו יכולה להניב רווחים אדירים תוך זמן קצר.

אבל לצערנו לא לכולם יש את אותה גישה למינוף גבוה ולמסחר באגרות חוב זרות, ולכן יישום אסטרטגיה כזו יכול להיות מסורבל ולא כדאי למשקיע הממוצע. מעבר לכך, השקעה ממונפת כזו עשויה להיות מסוכנת מאוד לביצועי התיק, ויש לבצע ניהול סיכונים קפדני לפני שנוקטים באסטרטגיה ממונפת מהסוג הזה. למזלנו, אפשר ליישם את האסטרטגיה הזו גם באמצעות קרנות סל (ETF).

חברת קרנות הסל iPath של בנק ההשקעות ברקליס השיקה לפני מספר שנים שתי קרנות סל שמטרתן לספק את התשואה של אסטרטגיית השתטחות (Flattening) או התללות (Steepening). קרן הסל FLAT נועדה, כפי ששמה מרמז, להניב רווח כאשר עקום התשואות משתטח, ולכן היא עשויה להוות פתרון טוב למי שמעוניין באסטרטגיה זו. הבעיה עם FLAT היא הסחירות הנמוכה ודמי הניהול הגבוהים שהיא גובה, כך שחלק גדול מהתשואה נעלמת במרווח בין מחיר הקניה למחיר המכירה. מסיבה זו אנחנו לא ממליצים על FLAT אלא מעדיפים לנקוט בגישה אחרת.

אם נחלק את אסטרטגיית השתטחות העקום לשני חלקים נראה שמדובר בקניית אג"ח לטווח ארוך ומכירת אג"ח לטווח קצר. באופן זה ניתן להרוויח גם כאשר העקום משתטח דרך חלקו הארוך (ירידת תשואות בחלק הארוך של העקום) וגם כאשר ההשתטחות באה מהחלק הקצר (עליית תשואות בחלק הקצר של העקום). ישנן מספר קרנות סל המתמקדות בחלקו הארוך של עקום התשואות, ובראשן TLT של בלקרוק ו-SPTL של המותג סטייט סטריט.

שתי קרנות סל אלה סחירות מאוד וזולות מאוד ולכן מתאימות לפוזיציה ארוכת טווח. שתי הקרנות האלו מתמקדות בחלקים הארוכים ביותר של העקום האמריקאי (מח"מ 17 שנים בממוצע), כך שמדובר בהחזקה אגרסיבית ביותר. מי שמעוניין להתמקד באגרות חוב במח"מ שקרוב יותר ל-10 שנים ימצא את מבוקשו בקרן הסל TLH של בלקרוק.

את החלק השני של האסטרטגיה, מכירת אג"ח לטווח קצר, קשה יותר ליישם באמצעות ETF אך הוא אפשרי בהיקפים קטנים. קרן הסל DTUS של ברקליס מספקת תשואה הפוכה לביצועי האג"ח הממשלתי לשנתיים, כך ששווי הקרן עולה כשמחיר האג"ח יורד. קרן סל זו מתאימה לאסטרטגיית השתטחות עקום, אך היא נסחרת בדלילות וגובה דמי ניהול מעט גבוהים מדי, כך שלא מומלץ להחזיק אותה לטווח ארוך אלא ככלי טקטי לטווח קצר.

לבסוף, על מנת לבנות את פוזיציית השתטחות העקום נחזיק באחת משתי קרנות הסל הארוכות (TLT או SPTL) ונשלב אותן עם DTUS, וכך נוכל להרוויח משני הכיוונים כל עוד העקום האמריקאי ימשיך לכיוון שיפוע אפסי.

*** הכותב הוא מנהל מחקר מדדים באינדקס מחקר ופיתוח מדדים בע"מ, המתמחה במחקר ופיתוח, חישוב ועריכת מדדי ניירות ערך למגוון צרכי השקעה. לכותב המאמר אין עניין אישי בניירות המוזכרים במאמר, והוא אינו מתכוון לפעול בניירות אלה בקרוב. אין לראות באמור לעיל משום המלצה לביצוע פעולות ו/או ייעוץ השקעות ו/או שיווק השקעות ו/או ייעוץ מכל סוג שהוא. המידע המוצג הינו לידיעה בלבד ואינו מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. כל העושה במידע הנ"ל שימוש כלשהו - עושה זאת על דעתו בלבד ועל אחריותו הבלעדית.